2020盤點：生物醫藥AH股十大“破發”公司

來源：藥智網|粽哥2025

“破發年年有，今年特別多”。在梳理2020年AH股市場生物醫藥行業十大破發公司中，我們發現H股市場的醫藥新股破發非常多，且細分行業主要集中在制藥領域。

這類醫藥研發公司，破發的共性則通常集中在研發管線不夠豐富，或者研發進度太前端（如臨床前階段、Ⅰ期等）。那么2020年間到底有哪些企業無奈破發，而其破發的根本原因又是什么？作為后來者的我們，與其從成功中總結經驗，不如從失敗中吸取教訓來的更為便捷。

當然此處的破發，指的是新股上市后，只要幾個跌落發行價，則認為其是2020年破發企業之一。以下則為十大“破發”公司的具體梳理與分析。

1.首日破發幅度最大企業--滿貫集團

滿貫集團的發行價為1.49港元，于4月15日在港交所掛牌上市，上市首日收盤價為0.96港元，首日即跌破發行價，跌幅35.57%。

滿貫集團是一家提供多種中成藥、保健、皮膚護理、個人護理及其他健康護理產品的供應商，主要于香港銷售及分銷該等產品。其中，中成藥及保健產品是公司的主要收入來源，多年銷售占總營收的比重達到79%以上。

破發原因：

（1）業績不佳。雖然公司引進了華潤醫藥成為二股東，但是三年溢利的對賭協議進展得并不順利：2018年勉強完成，2019年溢利卻幾乎腰斬，今年由于疫情的緣故，公司中期凈虧損4840萬港元，業績也并不樂觀。

（2）償債壓力大。據招股說明書顯示，2017—2019年資產負債比率分別為52.1%、124.7%、140.8%，財務風險相對收入而言，無疑是壓力巨大。

滿貫集團主要財務比率

來源：招股說明書

因此，在這些多重利空因素的綜合影響下，導致公司在上市首日股價大幅跌破發行價，成為本年度首日跌幅最大的企業。

2.集采影響巨大的老牌仿制藥企--先聲藥業

先聲藥業的發行價為13.7港元，于10月27日在港交所掛牌上市，上市首日收盤價為10.98港元，首日即跌破發行價，跌幅19.85%。

破發原因：

（1）產品線優勢不足。作為一家成立超過20年的老牌藥企，先聲藥業卻仍以仿制藥收入為主（2019年仿制藥占總營收比重46.5%，創新藥占比32.9%），現有10款產品中有7款為仿制藥（4種首仿藥、3種仿制藥、2種一類新藥、1種改良型新藥）。而且，大部分產品均為十年以前的老產品，也就意味著近十年間公司獲批新藥上市較少。

先聲藥業的主要產品

來源：醫藥觀瀾

（2）集采影響。先聲的核心產品舒夫坦在國家第一輪集采和“4+7”城市及聯盟地區中，均雙雙丟標。另外，核心產品捷佰立也因未通過一致性評價無法參加集采競標，醫療機構銷售額減少。

因此，在政策承壓以及產品線競爭優勢不大的情況下，即使有著高瓴資本的加持，先聲藥業仍難逃上市首日破發的局面。

3.成長性慘遭質疑的生物藥企--和鉑醫藥

和鉑醫藥的發行價為12.38港元，于12月10日在港交所掛牌上市，上市首日收盤價為11.02港元，跌破發行價，跌幅10.99%。之后，公司股價更是持續下跌，市值不足80億。

破發原因：

（1）成立至今尚未盈利。據招股書顯示，2018至2020上半年，公司收入分別為148.3萬美元、541.9萬美元及607萬美元，經營虧損分別為3458.3萬美元、6749.6萬美元及4838.2萬美元。

和鉑醫藥歷年業績情況

來源：招股說明書

（2）研發進度緩慢。從研發管線來看，雖然公司已有六個項目進入臨床階段，但目前僅有一款產品進入臨床三期階段。其中，有兩款核心產品（巴托利單抗、特那西普）屬于授權引進產品，存在一定的專利授權風險。

雖說，無論是港股市場還是科創板都很大程度上鼓勵未盈利的生物醫藥企業上市，但這也就意味著投資人必定會對公司的在研管線更為挑剔，結合新藥研發與臨床試驗的巨大風險（和鉑醫藥研發進度緩慢），因此市場普遍懷疑公司成長性存在一定的風險，股價破發也在情理之中。

4.CAR-T細胞治療賽道擁擠--藥明巨諾-B

藥明巨諾的發行價為23.8港元，于11月3日在港交所掛牌上市，上市首日收盤價為22港元，以7.56%的跌幅跌破發行價，讓高瓴資本一天浮虧近600萬港元。

藥明巨諾由美國腫瘤細胞免疫療法（CAR-T）巨頭JunoTherapeutics與藥明康德共同在2016年4月合資成立，是繼藥明康德、藥明生物之后藥明系第三家在港上市公司，主要聚焦血液瘤和實體瘤領域。

破發原因：

（1）細胞免疫療法賽道擁擠。目前國內涉及CAR-T細胞治療的公司比較多，聚焦的領域也是集中在血液瘤和實體瘤方面。特別是實體瘤，近些年并沒有形成實質性突破，讓CAR-T賽道“遇冷”，目前投資者更愿選擇成藥可能性較大且藥物市場需求迫切的領域，但一旦藥明巨諾研發推進有了巨大突破，資本市場爭相匯聚也是遲早的事。

（2）公司尚未盈利，研發投入大。目前，由于藥明巨諾并未有一款產品獲批上市，真正意義上實現商業化還為時過早。但在研發未有實質性突破的同時，研發成本巨量增加也成為投資人迫切擔心的事情。據有關數據顯示，藥明巨諾2018年、2019年以及2020年上半年，研發開支分別為0.76億、1.36億和0.82億元，凈虧損分別為2.73億、6.33億和6.5億元人民幣，虧損持續擴大。

藥明巨諾-B業績情況

來源：招股說明書

（3）研發管線、研發進度并不理想。目前，公司在研管線共7款產品，針對CD19、BCMA、AFP、GPC3等不同靶點。其中，CAR-T產品relma-cel是其核心產品，其余管線產品研發進度均處于Ⅱ期臨床試驗及臨床前試驗階段，離獲批上市還有很長一段時間。

5.無奈背鍋的原料藥企--海普瑞

海普瑞的發行價為18.4港元，于11月3日在港交所掛牌上市，上市首日收盤價為17.66港元，首日跌破發行價，跌幅4.02%。之后股價持續下跌，最低跌到11.62元，較發行價大跌36.85%。

破發原因：

（1）資本市場給原料藥企業的估值不高。雖然今年A股市場CDMO板塊火熱，但是海普瑞的股價表現卻一直跌跌不休。與凱萊英、九洲藥業等CDMO龍頭公司以合同定制服務為主營業務不同的是，海普瑞則是以肝素原料藥業務為主。

海普瑞是全球最大的肝素鈉原料藥企業及全球第三大依諾肝素制劑企業。目前，公司的主營業務包括銷售產品（藥物制劑、API、其他）和CDMO服務（合同研發生產組織）兩方面。其中，截至2020年上半年，API、藥物制劑、CDMO服務的總營收占比分別為55.36%、23.95%、14.67%。

海普瑞2020中期報告

來源：招股說明書

（2）集采影響。雖然目前公司核心產品依諾肝素鈉注射液全部規格已經率先通過仿制藥一致性評價，但是，由于受集采利空消息的影響，股價并不理想。

6.被市場“錯殺”的創新藥企--德琪醫藥-B

德琪醫藥發行價為18.08港元，于11月20日登陸港交所上市，上市首日漲幅1.11%。但次日股價低開低走，跌破發行價。目前，公司股價走勢已處于平穩態勢。

破發原因：

主要跟公司成立至今尚未盈利，研發投入大，以及受港股市場多只醫藥新股頻繁破發的影響有關。雖然德琪醫藥當前股價仍低于發行價，但知名外資機構高盛、小摩分別給出了23.61港元和30港元的“買入”和“增持”評級，總市值已經達到120億港元。

實際上，德琪醫藥存在被市場“錯殺”的可能。

德琪醫藥成立于2016年，高瓴資本、啟明創投等是公司股東，其戰略定位為“做新靶點，不做me-too藥，做到真正滿足臨床上的患者需求，不做同質化的產品?！?/span>

截至目前，公司擁有6款在研創新藥，12款臨床及臨床前創新藥物的產品管線，主要針對亞洲患者中發病率極高的癌癥，如肝癌、鼻咽癌、胃癌、膽管癌和某些類型的血癌。

德琪醫藥研發管線

來源：招股說明書

據招股說明書顯示，公司的兩款核心產品具有良好的概念驗證后的臨床和商業前景，ATG-010是同類首款和同類唯一，而ATG-008是潛在同類首款。臨床階段的產品中還有其他兩款有效SINE類候選藥物，即ATG-016和ATG-527。這兩款藥物擁有的差異化藥物特性使公司通過單一療法及復合療法治療多種適應癥。

其中，12月18日，“first-in-class”抗癌藥ATG-010已經在中國獲批3期臨床試驗。同時，還有多個適應癥在臨床研究當中。但另外一方面，由于公司不僅局限于國內市場，還在韓國等亞太地區進行臨床研究和商業化推廣工作等，成長潛力非常大。

7.被時代與體制耽擱的民營醫院--宏力醫療管理

宏力醫療管理發行價為2.1港元，于7月13日登陸港交所上市，上市首日漲幅15.24%。但是僅僅上市第四天，股價便跌破發行價。此后，股價呈現平穩態勢。

宏力醫療管理坐落于河南省長垣市，是集醫療、教學、科研、預防保健等為一體的現代化新型綜合性民營醫院。

雖然與通策醫療、愛爾眼科一樣都是民營醫院，但是宏力醫療管理的股價表現卻遠遠比不上“金眼、銀牙”這兩只大牛股。

破發原因：

（1）業績增速放緩。據招股說明書顯示，2017—2019年凈利潤分別約為人民幣7171.9萬元、7346.4萬元、4985.8萬元，其中，2019年增速大幅下降32.1%。同時，最近三年凈利率約15.0%、14.8%、9.4%，逐年降低。

宏力醫療管理的經營業績

來源：招股說明書

（2）作為一家縣級綜合民營醫院，無論是規模還是實力都十分有限。同時，又受到公立醫院的競爭，經營壓力比較大。

8.產品單一、競爭激烈的老牌藥企--三生國健

三生國健成立于2002年，是H股三生制藥旗下的子公司，于7月22日登陸科創板，首發價格為28.18元，上市首日大漲約92%，次日股價最高達到57.52元，但之后股價一路大跌。截至12月23日收盤，股價僅有24.58元，總市值151.5億元。

破發原因：

產品結構單一，核心產品競爭激烈。

作為一家成立近20年的老牌藥企，目前僅有益賽普、健尼哌和注射用伊尼妥單抗（賽普?。┤钤谑郛a品。其中，益賽普于2005年上市，后面兩款產品為2019年之后獲批上市。

截至2019年底，益賽普實現營業收入11.6億元，收入比例高達99.84%。2020年上半年，由于受到疫情的影響，益賽普僅銷售2.586億元。另一款產品健尼哌一季度更是只有155.97萬元銷售收入。

益賽普銷售數據

來源：三生國健2020年中報

另外，雖然益賽普頭戴“中國風濕病領域第一個上市的腫瘤壞死因子（TNF-α）抑制劑”的光環。但是，截至2020年1月底，中國已經有包括強生、艾伯維、輝瑞等跨國巨頭在內等10款TNF-α抑制劑藥物獲批上市。同時，還有12個在研產品處于提交上市申請或者臨床Ⅲ期階段，競爭非常激烈。

所以，核心產品受到沖擊，未來成長風險大，加上業績不佳、研發進度慢等，公司股價腰斬也在情理之中。

9.在研豐富，上市產品卻很單一的創新藥企--百奧泰

百奧泰成立于2003年，于2020年2月21日正式登陸科創板，首發價格為32.76元，但截至12月23日收盤，股價報收32.3元，低于發行價。

百奧泰是一家以創新藥和生物類似藥研發為核心的創新型生物制藥企業，治療領域覆蓋腫瘤、自身免疫性疾病、心血管疾病等。

破發原因：

（1）研發進度慢，研發管線優勢不足。作為老牌藥企，雖然目前有20余款在研產品，但是僅有一款自主開發的阿達木單抗注射液（格樂立）獲批上市。

（2）業績虧損嚴重，研發投入大。2016—2019年，百奧泰分別虧損1.37億、2.36億、5.53億、10.23億，四年累計虧損額高達約20億元。同時，2016—2019年的研發費用分別為1.32億元、2.37億元、5.42億元和6.37億元。

百奧泰業績情況

來源：招股說明書

不斷加大的虧損額和不斷投入研發的資金，讓僅有一款在售產品的百奧泰，經營壓力巨大，也導致了公司股價表現不盡如人意。

10.抗艾龍頭股--前沿生物

被稱為“抗艾龍頭股”的前沿生物成立于2013年，10月28日登陸科創板上市，首發價格為20.5元。在上市首日大漲45.9%之后，公司股價一路下跌。截至12月23日收盤，股價為18.96元，遠低于發行價，總市值不足70億。

破發原因：

目前，公司唯一上市的新藥，為國家1類新藥、中國首個治療艾滋病的原創新藥、全球首個長效HIV融合抑制劑--艾博韋泰（商品名“艾可寧”），于2018年5月獲批上市。但是，自2018年8月開始在中國銷售起，銷量并不理想。

前沿生物業績情況

來源：招股說明書

2017—2019年，公司連續三年虧損，分別為0.65億元、2.47億元、1.92億元，累計虧損額度高達5.04億元。2020年前三季度，前沿生物實現營收僅為2322萬元，凈利潤則虧損1.64億元。

因此，僅靠一款新藥打天下的前沿生物，股價表現自然不佳。

責任編輯|青霉素

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