發行成功率多大？藥品上市許可的估值與定價是關鍵！

來源：藥智咨詢

醫藥產業是國家重點發展的戰略性新興產業，從近年一系列改革措施與政策來看，未來企業競爭核心將會體現在研發能力和藥品創新水平上。對此，國內醫藥企業也在不斷加大研發創新投入；但新藥研發周期長、投入成本高，使絕大部分醫藥企業面臨資金壓力，因此對融資有著迫切需求。與此同時，2019年12月1日，試點4年的藥品上市許可持有人制度（MAH）正式實施。

創新研發勢在必行，融資又壓力山大，恰逢MAH制度正式落地，于是我們做了一個大膽的假設——通過對藥品上市許可證實施資產證券化以幫助藥企或者研發機構實現快速融資，助推創新藥物研發再投入。對此，我們做了專題報告，詳細探討其可行性、路徑、風險等問題。

在資產證券化中，對基礎資產的估值結果決定了發行規模，而發行價格即投資者投資回報率的高低又決定了發行成功率。因此如何對藥品上市許可進行更準確合理的估值與定價，至關重要！

藥品上市許可價值評估

對藥品上市許可的價值評估，其實質是對藥品市值的評估，是對未來銷售情況的預測，及對未來現金流現值的測算。具體測算方法可見文末報告原文，此處不予詳述。

但考慮到藥品的特殊性，我們認為，在對藥品上市許可進行價值評估的過程中，需要特別注意以下幾類情況：

一是關注專利價值。仿制藥（me-too）基本沒有專利保護，影響其現金流能力的主要是政策因素和市場因素等。創新藥有專利保護期，除了分析其市場因素，還需要注意是否談判入圍醫保目錄等因素。

二是關注政策影響。我國目前由醫保局牽頭對藥品供應端進行大刀闊斧的改革，包括兩票制、4+7集采及擴圍常態化，醫保目錄動態調整等措施相繼出臺，對許可對應的藥品銷售都有不小的影響。

資產證券化產品的定價

資產支持證券作為固定收益證券的一種，其定價原理與傳統債券的定價具有相似性，但由于風險來源于較為復雜的基礎資產和交易結構，因此定價方法又比傳統債券復雜。

目前在資產證券法發展較成熟的美國，由于整體規模大，二級市場流動性好、交易活躍，資產支持證券的價格由二級市場價格驅動。在定價方法上，多以量化模型定價方法對資產支持證券定價。且常采用能夠較全面考慮各種風險因素、期權結構及期權屬性的期權調整利差法（OAS）。

而國內由于資產支持證券市場處于發展初期，市場規模小且二級市場流動性弱，難以為一級市場提供有效的定價策略，因此國內資產支持證券優先層的發行定價則以承銷機構的路演詢價為主。（注：國內資產支持證券結構簡單，通常僅有優先層和權益層，而權益層多為發起人自己留存，一般沒有定價，因此定價重點在于優先層）

首先，承銷商根據優先級證券的評級、現金流以及市場利率水平提出一個利率區間，然后由發起人和委托人確定，簽訂發行價格區間確認書，報中債登備案，最后向投資者招標確定產品利率。

市場利率水平大多以同等評級和類似期限的國債或中期票據為基準，利率區間則由此上浮一定基點的利差來確定。

這種定價方法由于沒有考慮利率期限結構、利率風險、信用風險和提前償還風險等，可能會導致定價脫離產品的內在價值，使之與其風險不相匹配。另外，在定價實務中，量化定價模型雖有使用，但只起到提供支持和參考的作用。

總結

總之，雖然當前國內在藥品上市許可的價值評估方面，還缺乏具有資質的、權威的、專業的評估認證機構，同時定價方法方面，也不夠準確，但我們相信，隨著國內債券市場的流動性提高，資產支持證券市場規模的擴大，越來越多專業的買方機構、投行、發行人、SPV與其他中介機構等參與資產證券化中，國內資產支持證券的定價將越來越市場化、模型化。

如需《MAH制度背景下藥品上市許可證券化探索研究》報告PDF版本全文（28000 字），可私信留言。

責任編輯：琉璃

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