PD-1能救得了徘徊在退市邊緣的譽衡藥業嗎？

來源：藥智網/黃仲平

在過去20年我國制藥行業的發展史中，不同的藥企間存在著很多種發展路徑，其中外延式并購和內生式增長被各類權威分析不斷比較。在行業發展的初期階段，激進的并購史占據了很大的篇幅，有些藥企通過不停地外延式并購，成為了如今的龍頭標桿，如復星醫藥等。但更多的藥企，在一系列眼花繚亂的資本操作之后，最終落下了個破產出局的結局。

譽衡藥業發展至今天，也已經成為了激進并購策略下的又一個典型失敗案例。

內卷的PD-1恐無力救主

近日，譽衡生物PD-1產品賽帕利單抗（譽妥）悄然上線網上藥店。通過查詢多個網上藥店平臺得知，規格為120mg（4ml）/瓶的賽帕利單抗零售價定價為3300元，再次刷新國產PD-1銷售價新低。

來源：寶芝林大藥房網上藥店

賽帕利單抗是全人源抗PD-1單克隆抗體，由譽衡生物委托藥明生物研發，首個適應癥為復發或難治性經典霍奇金淋巴瘤，該適應癥的Ⅱ期注冊臨床研究中客觀緩解率（ORR）達到91.67%，數據十分優秀。賽帕利單抗于2020年1月提交上市申請，于2021年8月底獲批上市，是我國第6款國產PD-1產品。

但目前的情況是，國內PD-1產品已面臨嚴重的內卷局面，加上兩個進口產品，目前已有8款PD-1產品上市。且醫保談判后，國內所有上市的PD-1就進入了價格戰階段。特別是今年5月康方生物剛剛獲批的PD-1在正大天晴的營銷策略下，封頂治療費用定價為3.9萬元，將PD-1的價格戰引向了白熱化。根據半年報，恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗銷售收入已經出現環比負增長；信達生物的信迪利單抗也同樣面臨營收下滑的風險。

譽衡生物于2016年成立，控股股東為譽衡藥業。同時譽衡藥業在2021年上半年又為其增資4900萬元，現目前譽衡藥業持有譽衡生物賬面價值2.07億元。而自醫改以來，譽衡生物雖作為譽衡藥業實控人朱吉滿布局的一顆閑棋，卻儼然成為其翻盤的希望。

但奈何事與愿違，如今賽帕利單抗刷新了PD-1定價新低，譽衡生物可能無法在這款產品身上賺取太多的利潤，微薄的利潤流到占股49%的譽衡藥業手上就更難于排解憂愁，更何況后續的適應癥研發還需要大筆地砸錢才能出成果。

更不幸的是，按照譽衡藥業目前的處境，似乎也無力支持譽衡生物的大跨越發展。

2021年上半年，譽衡藥業總營收15.37億元，增長9.42%；凈利潤1.15億元，下降幅度達到82.87%。凈利潤大幅下滑的主要原因是，去年出售子公司澳諾制藥100%股權獲得的投資收益對凈利潤的影響為6.83億元。今年上半年的凈利潤中，來自持有的毓承資本、原點正則等非流動金融資產產生公允價值變動損益5533.8萬元，占凈利潤的48%。所以實際上，剔除投資價值變動后，譽衡藥業來自主營業務的凈利潤所剩無幾。

不過好歹已經盈利，相比過去幾年財務狀況已緩解不少。2017年至2019年，譽衡藥業凈利潤出現了大幅衰退，分別下降56.79%、59.35%、2214.30%；歸母扣非凈利潤也在2019年開始惡化，兩個財年分別虧損25.96億、3.05億。惡化的財務狀況使得譽衡藥業不得不出售優質子公司以求生存。

譽衡藥業2018年以來財務情況

有人說，造成譽衡藥業接連大幅虧損的主要原因來源于傳統制藥企業的發展弊病之一，即膨脹的野心。

激進并購后遺癥

譽衡藥業于2010年上市，彼時其主打產品還是骨科用藥鹿瓜多肽。當時整個中國制藥行業以激進的擴張并購為主要發展風氣，譽衡藥業實控人朱吉滿顯然也受這股風氣的影響，自上市之后，大跨步地進行兼并收購。

據不完全統計，譽衡藥業自上市以來共進行了14次成功并購，涉及金額近130億元，重要收購案包括：2012年8月，斥資2.1億元收購哈爾濱蒲公英藥業；2013年3月，以總計4.2億元收購澳諾制藥100%股權；2013年11月，以6.98億元收購上海華拓；2014年12月，以23.9億元收購山西普德藥業等。

譽衡藥業的控股股東譽衡集團也沒閑著，2017年，譽衡集團以30億元收購信邦制藥。在此筆交易中，16億元資金是譽衡集團向中融信托借貸，4億元為譽衡集團向天風證券質押所持譽衡藥業8100萬股所得，實控人朱吉滿以自有資金10億元通過杠桿撬動了30億元的收購案，手段十分激進。

梳理譽衡藥業的諸多并購案發現，這些并購策略毫無章法，并無規律可循。在資本市場的制藥圈中，激進的投資并購案例很多，多數企業均是圍繞主業展開并購，逐步形成占據某個細分領域大額市占率。而譽衡藥業的并購標的差異化十分明顯、成分十分復雜。比如蒲公英藥業主要產品為安腦丸和三鞭參茸固本丸，主營中成藥；澳諾制藥主要產品是葡萄糖酸鈣鋅口服溶液；上海華拓的注射用磷酸肌酸鈉賣得較好等。這些產品除了豐富產品種類之外，無法形成協同發展的促進作用，更無法合力占據某些領域的龍頭地位。

進入2018年以后，由于資金鏈實在承受不住如此激進的擴張，譽衡藥業不得不停止擴張的步伐并開始甩賣資產。2018年2月，譽衡藥業企圖作價55億元打包出售上海華拓、西藏陽光、普德藥業，后因交易對價沒談攏于半年后終止；其后于2019年4月終止了上海瑾呈信息的收購；2019年11月開始籌劃出售澳諾制藥。

時至今日，譽衡藥業未能出手的部分子公司資產縮水嚴重。根據今年半年報顯示，23.9億元收購的普德藥業截至2021年上半年結束總資產為16.2億元，縮水32.2%；6.98億元收購的上海華拓總資產為4.34億元，縮水37.8%。

譽衡藥業子公司財務資產情況，來源：2021年半年報

不僅如此，部分產品也出現了營收下滑，占譽衡藥業營收大頭的心腦血管藥物上半年營收3.25億元，同比下降25.45%。根據10月15日發布的前三季度業績預告顯示，譽衡藥業今年第三季度營收將再次出現虧損，虧損范圍0萬元~1000萬元。

更糟糕的是，由于控股股東譽衡集團破產重組，其所持有的譽衡藥業股份面臨被動減持的風險，這對其股價打擊巨大。

屋漏偏逢連夜雨：

大股東一致減持，再遇“行賄”丑聞

10月9日，譽衡藥業發布股東可能減持公司股票計劃期限屆滿的公告，公告顯示，本次股東譽衡國際減持283萬股，減持比例0.1287%。

自2020年6月以來，大股東譽衡集團已累計減持9次，目前仍持有譽衡藥業32.13%；二股東譽衡國際累計減持14次，目前仍持有4.27%；四股東健康科技持有1.95%；實控人朱吉滿已清倉完畢，再未直接持有譽衡藥業股份。

經歷過這么多次減持后，減持風險仍未徹底解除，譽衡集團質押比例仍達到94.8%，凍結比例100%；譽衡國際和健康科技質押比例均達到100%。目前譽衡藥業股價已跌到2.5元左右，未來如果出現持續下跌，恐將被債權方強制平倉。

譽衡藥業2021年上半年股東持股情況

就在這生死存亡的時刻，譽衡藥業的銷售端卻又爆出了重大行賄丑聞。

今年9月27日，國家醫療保障局公布《價格招采信用評價“嚴重”和“特別嚴重”失信評定結果（2021年第1期）》，匯總了截至9月18日各省評級為“嚴重”和“特別嚴重”失信的醫藥企業情況，譽衡藥業赫然在列。

此事件發生在浙江省，據判決書顯示，2017年5月至2019年6月，被告人陸某從倪某處獲取譽衡藥業的鹿瓜多肽針劑推廣費后，為了增加銷量，承諾以每開具1支“鹿瓜多肽”針劑支付8元好處費的標準向溫州醫科大學附屬第一醫院給予回扣。期間，陸某向40名醫生支付好處費共計88萬余元。

根據浙江省藥械采購中心通報，譽衡藥業的鹿瓜多肽注射液在浙江省存在商業賄賂行為，決定將其在浙江省醫藥價格和招采失信等級評為“嚴重”，并按規定暫停其鹿瓜多肽注射液的在線交易。

這直接造成了譽衡藥業今年上半年骨科產品營收同比下降7.84%，未來該部分產品的營收在“失信”這道緊箍咒下可能還將下滑。

事實上，譽衡藥業與多數傳統藥企一樣，營收基本是靠銷售費用堆出來的。2018年至2020年，其銷售費用分別達到了29.38億元、26.87億元和18.25億元，占當年總營收的53.6%、53.18%和59.76%；2021年上半年也達到了58.42%。

譽衡藥業銷售費用金額和占比

高企的銷售費用說明什么，在制藥圈是公開的秘密。隨著國家在醫療領域高壓的反腐力量之下，特別是開展國家集采以來，靠銷售費用堆積出來的營收終將成為歷史。

結語

當然，譽衡藥業并未徹底放棄自我救贖，從試圖打包剝離舊有資產的行動中，我們也看到了其轉型的決心。一方面，譽衡藥業積極地向生物藥研發方向靠攏，目前也已取得階段性成果；另一方面，其正在持續建立和完善CMO業務平臺，并計劃成為專業的CSO公司，提供CMO+CSO一體化服務。但是目前，可能還需要將利空完全消化才能看到復蘇的希望。后續發展如何，還將持續關注。

參考資料：

1.譽衡藥業公告、年報、官網

2.《業績變臉、主營產品受重創...斷臂求生的譽衡藥業能否走出困境？》，新浪醫藥，2021年6月10日

3.《譽衡藥業并購后遺癥扣非兩年虧29億》，藥政，2021年3月4日

4.《醫保局點名5藥企“嚴重”失信，4家上市公司被牽連》，金色陽光投資，2021年9月29日

責任編輯|青霉素

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