Moderna Therapeutics這家新冠mRNA疫苗研發進度最快的企業，在2020年光芒四射，備受矚目。Moderna成立于2010年，是mRNA藥物開發領域的先行者。公司在mRNA 新冠病毒疫苗的重大突破，不僅滿足了當下急迫的社會需求，也開創了mRNA產業化的新時代。

隨著Moderna的大紅大紫，背后陪跑長達十余年的早期投資機構Flagship Pioneering浮出水面。2010年，專注創新技術的投資機構Flagship Pioneering將Moderna納入自己的孵化體系；2011年Moderna開始正式運行；2012年Flagship持續追加注資；2013-2017年Moderna走向市場公開募資，共募集超過26億美元；2018年Moderna納斯達克IPO，發行估值75億美元；至今Moderna市值已高達623.16億美元。

Moderna的成長，一路都有Flagship的身影。公開數據統計Flagship在Moderna孵化和成長過成中總計投入約5000美元。雖具體的收益已不可考，但以目前Flagship作為Moderna的第二大股東，持有約48.6億美元（7.80%）股份來看，Flagship確實是最大的贏家。

Flagship和Moderna的故事，讓給我們看到資本早期投資/孵化的一種全新模式。國內也有越來越多的投資機構聚焦早期投資/項目孵化。如何布局和操作此類項目已經成為投資人重點關注的策略方向。

IT 桔子公布的一組數據顯示2011 年至 2020 年早期投資（包括天使和VC）比例由85%急劇萎縮至不足 50%。背后的原因一方面是隨著新創業項目的持續減少，優質標的持續萎縮；一方面過往天使投資機構的成績可能不及預期也是很大的影響因素。

此外，早期投資活躍機構越來越少，頭部分化十分明顯。在一級市場機構不斷出清的過程中，機構的分化已經從「二八原則」上升到「一九」，意味著早期投資九死一生。

面對上述困局，早期投資/孵化是否還能繼續進行？如何繼續進行？

歷史總是驚人的相似，當前生物醫藥投資面臨的困局，美國在2000年左右也出現過。在生物科技股泡沫期、早期項目和成熟項目無法銜接的換擋期，美國投資機構經歷多種模式探索，最終驗證早期投資/孵化的可行性。

國內創新生物醫藥產業技術緊追歐美體系，技術體系之外，歐美的模式對國內也有一定參考價值。對比中美兩國的早期投資/孵化模式，希望可以獲取可借鑒的經驗。

01 四種美國主流投資模式

美國主流的四種模式為孵化器/加速器模式、資本&創造模式、平臺控股模式、權益購買模式。四種模式的定義邊界并不十分清晰，部分模式也會交叉存在。

第一種：孵化器/加速器模式

孵化器/加速器模式以政府撥款和資助引導為主，通過聯邦政府和各級州政府的支持，實現創新項目的孵化/加速，項目具備一定雛形后再開始市場化融資。

美國一直是全球生物醫藥技術的高地，也是最早制定生物技術發展戰略的國家。早期主要以政府孵化為主，在1985年美國就在政府的引導下于馬塞諸州成立了第一個生物孵化器。目前，該模式已采取將傳統孵化器的功能與風險投資緊密相結合的方式，形成一套市場化運作體系，其中以硅谷創業孵化器Plug and Play為代表。

Plug and Play早期以孵化科技型企業著稱，為企業提供辦公地點和資金支持，并與大公司合作聚攏生態資源，服務孵化企業。投資以種子和天使輪為主，少量A輪項目。資金支持根據項目特點，分別投入幾十到幾百萬美元不等。

Plug and Play的Health板塊自2015年啟動以來，已在全球加速孵化超過300家醫療領域的初創公司，與超過30家Big-pharm建立合作關系（如Amgen、Merck、Roche、Bayer、Sanofi等），并投資超過80家企業，被投企業多為診斷和醫療服務方向，生物醫藥板塊較少。已于2016年正式來到中國，北京、上海、重慶多地設立孵化器。

第二種：資本&創造模式

廣義的資本&創造模式我們界定為資本+科研共同創業的模式；狹義的資本&創造模式是知名的“Venture Creation”模式。

美國生物醫藥創投圈、產業圈和科研圈聯系緊密。投資人往往既是科學家又是產業人士，既是企業管理者又是金融人士。資本+科研共同創業的模式也是最常見的模式。相比之下，“Venture Creation”模式資本對項目的把控度更高，項目也更依賴資本的主導作用，通常是由資本提出“需求”，經科研論證可行之后，資本持續推動項目進展的模式。

“Venture Creation”模式最典型的代表是Flagship Pioneering。Flagship Pioneering采用提出假設、科學驗證、組建項目、項目獨立的四步驗證的漏斗式商業模式。首先于內部提出多個問題和假設；通過與外部專家和科研人員的溝通探討及驗證可行的假設，一般投入幾十萬到幾百萬美元；Flagship大量資金支持可行的假設并落實組建項目，也可高達千萬美元；項目達到階段性里程公開市場化募資及IPO，在此階段Flagship對項目的持股比例依然可高達50%，有絕對控制權。

這種模式對組織者的要求極高，不僅需要選擇適合創新的大方向，還要對細分技術賽道及相應領域有深刻的認知，更重要的是需要有各種資源整合的能力。Flagship在運作的過程中并不是單一組織者負責全部項目，而是采用幾十人的團隊共同研究探討的方法。

據披露Flagship成立至今已經成功孵化了100多家科創企業，總值超過300億美元。代表企業有Moderna Therapeutics、Rubius Therapeutics、Evelo Biosciences、Denali Therapeutics、Syros Pharmaceuticals、Quanterix等。

第三種：平臺控股模式

平臺控股模式偏重成果轉化，頂層設計平臺控股公司，下設不同領域的子公司。控股公司具有服務屬性，設有臨床、注冊、行政等公共職能，能夠實現資源的聚集，同時可以統一調配資金和資源，更高效的支持子公司運轉；圍繞單個疾病或治療方式成立的子公司，擁有半自主管理權，在研發方面保留生物技術公司靈活、快速的決策機制，把精力更專注地投入到研發。平臺公司可以獨立上市，成功的子公司也可通過分拆進行二次資本化。

平臺控股模式的代表企業為BridgeBio Pharma，這家最早為高校科研成果轉化而設立的平臺型企業，于2019年6月IPO融資3.48億美元，成為當年最大生物技術IPO，上市首日大漲62%。旗下全資控股公司8家，實控公司17家，代表企業QED Therapeutics、Origin Biosciences、Eidos Therapeutics、CoA Therapeutics和Fortify Therapeutics等。

BridgeBio Pharma主要研究領域為單基因遺傳罕見病，目前公司擁有19條核心研發管線，其中infigratinib已獲得FDA的NDA優先審評資格，另有3條管線進入臨床III期。

第四種：權益購買模式

權益購買模式是投資機構從參股角色轉化為控股和并購的嘗試，因其購買權益的項目多處于臨床中后期或已上市品種，將其定位為早期投資/孵化模式并不十分貼切。然后，投資機構通過購買各大制藥公司暫停研發的臨床項目，組建平臺公司以及創立不同研究領域的獨立子公司，重新推進項目臨床研發流程，進而推進各個不同領域公司的IPO。對于新創立的平臺和子公司而言，此種運作方式也可以算作早期投資/孵化模式。

權益購買模式具有代表性的企業是Vivek Ramaswamy創立的Roivant。Roivant所有的子公司均以“vant”作為尾綴。子公司成立的基礎是購買各大制藥公司暫停研發的臨床階段項目，將項目核心研發人員一同納入子公司體系并予以股權激勵。此模式屬于全新的財務投資+項目管理模式。Vivek出身哈佛大學生物系，是華爾街對沖基金的傳奇人物。

目前Roivant旗下有15家子公司，其中6家美股上市，具有代表性的公司有Axovant Science、Myovant Science、Dermavant Science、Enzyvant Science、Urovant Science和Immunovant Inc等。2019年日本住友以30億美元首付收購Roivant旗下5個子公司，同時獲得Roivant的10%股權和收購6個其它子公司的優先權。

早期投資/孵化模式多種多樣，上文4種美國模式不能盡述美國早期投資/孵化模式，僅屬管中窺豹，作為成功案例供我們參考對比。

不難看出科研體系的成果轉化在美國的早期投資中占有較大比重，科研和資本的結合十分密切。

02 中國醫藥投資的四種模式

對國內早期的生物醫藥投資機構分析畫像，國內也存在四種模式，Big-pharm分拆模式、大型資本孵化模式、投創聯動模式和科研轉化模式。

第一種：Big-pharma分拆模式

Big-pharma使用自有資金采用上市主體內或主體外孵化，項目成熟后分拆上市，如復星醫藥-復宏漢霖、天士力-天士力生物、四環-軒竹等。

第二種：大型資本孵化模式

該模式由大型資本推動，采取多輪支持的方式，定向孵化某特定治療領域或快速填補國內空白的領域，依靠雄厚的產業資源和專家資源快速推動項目，項目多具有國際化特色，退出途徑為國際/香港IPO。如康橋資本、藥明康德、禮來亞洲等。

第三種：投創聯動模式

由合伙人主導運行企業，把控項目，協調資源，孵化項目的數量受合伙人精力投入限制，單項目孵化居多，如安龍、杏澤、創響等。

第四種：科研轉化模式

科研轉化主要聚焦海外高校華人科研體系孵化，如凱風、峰瑞、雙湖等。

上述4種國內模式的前兩種模式是國內主流模式，整體來說項目對資本的依賴度高，團隊配置以產業人士居多，缺少科研體系的參與。

03 中美模式對比思考

首先，中美投資人投資偏好及項目資源不同。

美國早期項目投資/孵化時更多考慮市場訴求和技術的創新性。FDA每年批準上市的藥物中FIC項目約占三分之一，其中80%的項目來自Biotech公司。美國在鼓勵基礎研發的同時，資本和科研轉化密切結合，科研成果的轉化是多元化的，各大高校和研究體系資源相對分散。

國內現階段早期投資孵化，機構大多財務投資人身份，項目投資以“人”為核心因素，投資過程中對“人”的評價權重往往高于“技術”和“需求”。這與當下國內生物醫藥產業的發展特點相符。

國內生物醫藥產業的迅猛發展，很大程度上依賴國外Big-pharm和Biotech從業多年的產業和技術專家歸國創業。產業和技術專家資源具有稀缺性，對于國內大多數早期投資/孵化的機構，可遇不可求。從賦能和認知層面，絕大多數早期投資機構不具備孵化的賦能屬性，也無法與專業度極高的創業者平等對話。由此導致資源聚集在少數專業度極高的早期投資/孵化機構手中。

其次，退出渠道不同。

美國退出途徑靈活多變，可通過IPO方式退出，也可通過大公司并購完成退出。

國內退出途徑尚未完成并購閉環，僅IPO可以選擇，主要IPO選擇地為港股和美國。此外，科創板建立后，也承接了部分項目的IPO退出.

盡管國內Biotech公司在創新生物醫藥技術上追趕美國的速度越來越快，但是仍需面對生物醫藥產業起步晚和基礎研究相對薄弱的種種問題。退出途徑也相對單一。

投資機構如何在生物醫藥投資的時代變革期尋找適合的策略，是借鑒美國的模式，還是走出一條全新的本土化的投資之路，是見仁見智的問題。

無論如何選擇，“歷史車輪滾滾向前，時代潮流浩浩蕩蕩；歷史只會眷顧堅定者、奮進者、搏擊者，而不會等待猶豫者、懈怠者、畏難者。”

作者簡介：

吳清功，新毅投資基金管理（北京）有限公司合伙人

于飛，新毅投資基金管理（北京）有限公司高級投資總監

張琦，新毅投資基金管理（北京）有限公司董事總經理