2021年，科創板第一批未盈利上市企業第1個會計年已過，凈利潤依舊為負，研發投入依舊高昂，并購、授權許可，未盈利上市企業機會在哪？

這可能是狂歡中的一劑冷水。

2021年3月4日晚間，后綴為-U的百奧泰發布了2020年年報，伴隨而來的還有兩款在研新藥臨床試驗終止的公告，至此，2021年百奧泰已經宣布了三款在研新藥的臨床試驗終止，而此次更是宣告著百奧泰ADC管線全軍覆沒。

百奧泰的投資者們更是稱這是“自殺式利空公告”，或許這是2021年的第一起“黑天鵝”事件，不禁讓人聯想到一個問題： 未盈利科創板創新藥企，會有企業退市嗎？

據悉，在長達127頁的《科創板股票上市規則》中對通過第五套標準上市的企業實施退市警示以及退市做出了明確規定：自上市之日起第4個完整會計年度起經審計的扣除非經常性損益之前或者之后的凈利潤為負值且營業收入低于1億元“將觸發退市條件，將被實施退市風險警示。

01 退市風險在哪？

截至2021年1月31日科創板第五套標準上市的生物醫藥企業共計7家，分別為澤璟制藥、百奧泰、神州細胞、君實生物、康熙諾、前沿生物以及艾力斯，其中最早上市的澤璟制藥于2020年1月23日登陸科創板，最晚的艾力斯于2020年12月2日登陸科創板。也就是說二級市場的投資者們最早于2024年年初，2023年年報發布的時候就可以知道第一家科創板第五套標準上市的企業是否將被實施退市風險警示了。

據統計，7家企業中，2019年虧損金額最大的為君實生物，扣非凈利潤為-7.8億元，研發費用9.5億元；虧損金額最小的為康希諾，扣非凈利潤為-1.6億元，研發費用1.52億元。

實際上，根據科創板的第五套規則“醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗”，也就是說目前這7家企業的核心產品至少已經在進行II期臨床了。按照過往臨床推進進度預判，第4個完整會計年時幾乎都可以進行商業化了。而投資人所關注到的風險則在于產品商業化后是否能夠實現現金流為正？

“上市時已經做到II期臨床，4年之后總應該做完III期上市了，產生一定營收了，但是能不能打平，這也是個問題。” 高特佳熙和總經理李秋實對E藥經理人表示。

以君實生物為例，其首個商業化產品特瑞普利單抗為國產第一個上市的PD-1抑制劑，于2018年底獲批上市，2019年銷售額為7.7億元，但這一年君實生物扣非凈利潤仍為-7.8億元，研發費用高達9.5億元。李秋實指出，“這樣就意味著企業要平衡研發投入和收入之間的關系，收入超過1億可以達成，但是扣非凈利潤為正這個事還是要分情況來看的。”

誠然，退市風險會不會發生，不能單一地對比企業的研發投入與產品銷售收入的差值。李秋實指出， 扣非凈利潤為正可以分兩個方面看待：初創屬性的研發型企業平衡研發與收入的關系是其一，另一則可以從license out的里程碑式付款中獲得。前者考驗的是企業的商業化能力，后者則考驗了研發型企業在研管線的領先性，例如是否具有First-in-class的潛力。

而國內MAH 制度正在逐步放開且細則不斷得到完善的情況下，授權收入或是里程碑收入或許將成為Biotech公司的主要收入來源。E藥經理人研究院負責人黃東臨表示， “商業化能力對于Biotech公司來說的確是個挑戰，但不是個大問題。 因為醫藥行業生態圈中的巨無霸企業本身已經擁有強大的商業運作團隊，初創公司在早期發展中與這樣的企業的合作幾乎是必不可少的，所以類似于安進這樣的biotech領頭羊企業，早期其產品的市場化道路就是由美國強生制藥和日本麒麟這樣的大型藥企的積極參與，直至幫助安進成為一個成熟的大型制藥企業。”

再來看這7家中市值最高、研發費用最高的君實生物。

君實生物目前唯一商業化的產品只有特瑞普利單抗。公開資料顯示，特瑞普利聯合阿昔替尼治療黏膜黑色素瘤、特瑞普利治療鼻咽癌、軟組織肉瘤均已獲得FDA 的孤兒藥資格認定，且鼻咽癌適應證獲得FDA的突破療法資格認定，有望成為第一個在美國上市的國產 PD-1 單抗。

2021年2月1日，君實生物發布公告，與美國公司Coherus BioSciences就特瑞普利單抗在美國和加拿大的開發和商業化達成合作。君實生物將授予Coherus特瑞普利單抗和兩個可選項目的許可，并獲得總額最高達11.1億美元的首付款、可選項目執行費和里程碑付款。其中，首付款1.5億美元，在達到相應的里程碑事件后，君實生物將收到累計不超過3.8億美元的里程碑款，外加許可區域內特瑞普利單抗年銷售凈額20%的銷售分成。對于JS006（抗TIGIT單抗）和JS018-1（新一代改良IL-2細胞因子藥物）項目，君實生物將收到每個項目3500萬美元執行費。在達到相應的里程碑事件后，君實生物將收到每個項目累計不超過2.55億美元的里程碑款，外加可選項目在許可區域內年銷售凈額18%的銷售分成。

此外，2020年5月，君實生物公告顯示，授予禮來在大中華地區外對君實新冠抗體開展研發活動、生產和銷售的獨占許可。而禮來將支付1000萬美元首付款，并在每一個君實新冠抗體（單用或組合）實現規定的里程碑事件后，支付最高2.45億美元的里程碑款，外加該產品銷售凈額兩位數百分比的銷售分成。

君實生物2019年財報顯示，報告期內研發投入9.46億元，同比增長75.8%；2020年H1半年報顯示，報告期內研發投入7.09億元。若以50%增速計算，2020年君實生物研發投入可能超過14億元，2021年則將達到21億元，到了2023年將接近50億元。以此計算，如果只考慮商業化和license out交易所帶來的營收，到了2023年這兩項收入之和需要超過50億元。

02 license out易否？

那么，其他六家呢？

“Biotech公司的核心競爭力就是一個：所開發的產品厲害不厲害，到位不到位。” 一位醫藥產業研究者對E藥經理人表示。

按照公開披露的2019年研發投入來看，除了君實生物的9.46億元，其次則為百奧泰6.4億元。

2月底，百奧泰公布了2020年的業績快報，全年營收1.85億元，主要來自于阿達木單抗生物類似藥在2020年實現了銷售。扣非凈利潤-5.62億元，較上年同期增長17.98%，凈虧損同比減少49.81%。

根據百奧泰2020年H1財報，除了阿達木單抗生物類似藥，百奧泰還有兩款產品已經遞交上市申請，并獲得CDE受理，分別為血小板糖蛋白 IIb/IIIa 受體拮抗劑巴替非班注射液以及貝伐珠單抗生物類似藥。

此外，還有三款產品已經進入III期臨床，分別為托珠單抗生物類似藥BAT1806、戈利木單抗生物類似藥BAT2506以及曲妥珠單抗偶數聯藥物BAT8001 。

值得注意的是，同樣在2月份，百奧泰公告稱，由于未達到預定目標，公司決定終止BAT8001的臨床試驗。截至2020年12月，BAT8001研發項目累計投入2.26億元。百奧泰2019年研發投入6.4億元，2020年H1研發投入2.45億元。

相當于目前百奧泰臨近商業化的產品幾乎都為生物類似藥，一位業內投資人認為， “做生物類似物的企業，很難獲得海外的license out收入的。”

在國內，風險也在悄然而至。2021 年 1 月 29 日，國務院新聞辦公室舉行《關于推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開展的意見》吹風會，最終明確生物類似藥納入集采成為定局。華創證券在研報中指出， “盡管生物類似藥CMC壁壘較高、潛在市場空間巨大，但隨著帶量采購擴大到生物類似藥的預期不斷強化，行業熱情會出現大幅回落。”

而百奧泰目前唯一一款商業化的產品阿達木單抗生物類似藥在國內也面臨較大競爭。除了原研修美樂外，國內還有復宏漢霖、信達生物以及海正藥業三家競爭對手，復宏漢霖和海正藥業的阿達木單抗生物類似藥的適應證尚且不及百奧泰，但信達生物12月底公布了其阿達木單抗獲批新適應證后市值直指千億，影響不容小覷。但華創證券在研報中也提出， “待帶量采購落地后，真正有能力長期低價供應一籃子生物類似藥產品的公司不超過10家，頭部玩家基本成型。”

“科創板目前的未盈利生物醫藥企業整體質量不如港股的。”上述投資人對科創板第五套標準上市的企業目前的狀況所持態度較為保守，“君實生物可能還好一點。首先它是有PD-1的銷售，后續品種有First-in-class的潛力，但比較多的還是Fast -follow。”

黃東臨也認為，“對于license out，要看臨床需求的滿足點有多大，做license out要針對國外的流行病學特征和國外的疾病特征。”

但華創證券認為，“一旦國產生物類似藥能夠進入到歐美市場，有望兌現較大的收入利潤彈性。”以往的數據表明，諸多大藥企已經在歐美生物類似藥市場實現了放量，同時，生物類似藥在美國價格相對較高，以培非格司亭為例，原研在美國的平均售價為6231美元，其生物類似藥的售價在4000美元左右，價格差僅為5%-10%。

03 機會在哪？

如果考慮最壞情況，這7家企業的生存路徑在哪？

李秋實認為，其中會一些并購的機會， “國內的一些中型藥企，既有資金，商業化能力也比較強，那么他們可能去戰略性的入股這些公司，甚至把它并購了。整合之后是個雙贏的游戲。”

此外，反向兼并也存在可能性。針對于目前市場對仿制藥企業估值普遍偏低的現狀，李秋實認為反向并購一個傳統仿制藥企業也是有可能的。

黃東臨也提出了一些應對方法，比如通過授權將產品商業化外包。事實上，此類外包合作已經在進行。

2020年，百奧泰與百濟神州簽署授權、分銷、供貨協議，將公司貝伐珠單抗生物類似藥BAT1706 相關知識產權及其在中國地區（包括中國大陸、香港特別行政區、澳門 特別行政區、臺灣）的產品權益有償許可給百濟神州。

2021年初君實生物公告稱，阿斯利康將正式獲得君實生物自主研發的抗PD-1單抗藥物特瑞普利單抗在中國大陸地區非核心市場的推廣權，以及后續獲批上市的尿路上皮癌適應癥的全國獨家推廣權，君實生物將繼續負責特瑞普利單抗在中國大陸地區除尿路上皮癌之外獲批適應癥的核心市場推廣。

事實上，無論是與傳統仿制藥企業互相兼并，還是將產品授權給商業化能力更強的企業，創新力與滿足尚未被滿足的臨床需求才是企業制勝關鍵，也是證監會所設置的規則最終要達到的目標。

“科創板企業有多少產品是針對未滿足臨床需求的，這是個很大的問號。比如中國是個消化腫瘤大國，胃癌和肝癌的發病率在全球處于較高水平，但在這方面國內的自主研發卻乏善可陳。 如果在這方面的創新能力實現了突破滿足了臨床需求，銷售隨之而來，不存在商業化能力的問題。” 黃東臨直言。