“很多人說醫(yī)藥行業(yè)的公司估值很高，但從全市場的比較來看，醫(yī)藥行業(yè)公司估值并沒有很高。” 

徐佳熹在E藥經(jīng)理人推出的2021中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)新年展望會上，一句話便打破了大眾對醫(yī)藥行業(yè)公司估值的認(rèn)知。

隨著A股、港股允許未盈利的生物醫(yī)藥公司上市，投資者的退出路徑逐漸清晰，這引發(fā)了醫(yī)藥行業(yè)的投資熱潮。

投資者如何看待這些還未賺錢的企業(yè)，資本市場對醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新到底意味著什么？ 興業(yè)證券董事總經(jīng)理、研究院副院長、醫(yī)藥行業(yè)首席分析師徐佳熹博士在展望會上做出了解答。

以下是徐佳熹博士分享內(nèi)容：

01 醫(yī)藥板塊結(jié)構(gòu)性貴，但整體不貴

因為疫情影響和醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新、新技術(shù)平臺引進(jìn)等自身變化，醫(yī)藥行業(yè)估值溢價率創(chuàng)歷史新高，成為“聚光燈下”的行業(yè)。

2020年第四季度，整個資本市場出現(xiàn)了牛市，很多行業(yè)的公司都出現(xiàn)股價上漲的情況。 對比之下，醫(yī)藥行業(yè)的估值溢價率沒有那么高，正處于歷史低位。 從絕對估值的角度來看，醫(yī)藥行業(yè)的公司估值不低，但相較于資本市場“整體水位”的上升，醫(yī)藥行業(yè)公司估值的提升還處于可控范圍內(nèi)。

從公募基金醫(yī)藥持倉占比變化趨勢圖可以看出，醫(yī)藥行業(yè)目前正處于過去10年當(dāng)中的第二次低配。 這張圖還體現(xiàn)了以下幾點(diǎn)：

第一，醫(yī)藥是個好行業(yè)。過去10年標(biāo)配線比例一直在提升，醫(yī)藥行業(yè)從不到3%的比例提升到了9%，高峰時達(dá)到10%。

第二，醫(yī)藥行業(yè)逐漸專業(yè)化。包含醫(yī)藥基金的持倉比例(藍(lán)色線)與全市場基金（紅色線）持股比例中間的距離就是醫(yī)藥行業(yè)的持股比例，我們可以看到這個比例在持續(xù)提升，說明醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)化在逐漸增強(qiáng)。

第三，全市場基金對醫(yī)藥行業(yè)的配置并沒有大家想象的那么高，去年三、四季度出現(xiàn)了比較大的下降，在第四季度出現(xiàn)了全基的低配，這件事只有在2017年年底出現(xiàn)過。大家知道2018年、2019年、2020年資本市場上醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)都很好。

所以有這幾個數(shù)據(jù)做支持， 我們相信2021年醫(yī)藥行業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)不會差。

前期我們也對重點(diǎn)覆蓋的57家醫(yī)藥上市公司2020年的年報做了預(yù)測，預(yù)計2020全年凈利潤增速超過50%的有10家； 凈利潤增速30%-50%的有11家； 凈利潤增速20-30%的有17家； 凈利潤增速0-20%的有11家； 凈利潤同比下滑的公司有7家； 進(jìn)行經(jīng)營情況預(yù)測更新但暫不預(yù)測利潤端的公司共1家。

當(dāng)然，這也存在著一定的“幸存者偏差”，因為研究機(jī)構(gòu)大部分覆蓋的是質(zhì)地比較好的公司。 但總體來說，各個細(xì)分賽道的龍頭公司表現(xiàn)還是非常好的。

有人會說，有的公司增速還不錯，但屬性不是特別好，所以估值比較低； 但另外一些公司為什么基金機(jī)構(gòu)卻給了非常高的估值？ 我們可以看到，基金機(jī)構(gòu)最重倉的品種的估值確實不便宜，在歷史的上沿。

像CRO、檢測、創(chuàng)新藥，有的業(yè)績還處于超預(yù)期，“抱團(tuán)取暖”的狀況還在延續(xù)的。 對于中國醫(yī)藥行業(yè)，我發(fā)明了一個詞叫做“HYMA”，代表的是恒瑞、藥明、邁瑞、愛爾。這四大龍頭企業(yè)已經(jīng)占據(jù)明顯優(yōu)勢，其中恒瑞系（恒瑞+豪森），藥明系（藥明康德+藥明生物）已經(jīng)接近1萬億市值。

我們看到基金持倉最多的是四大龍頭企業(yè)不進(jìn)入的細(xì)分賽道，這些公司的估值也很好，所以不見得一定是最大的龍頭企業(yè)估值給的高，細(xì)分賽道里的公司估值給的也很高。 未來很可能是大龍頭+細(xì)分賽道龍頭公司會持續(xù)成為“抱團(tuán)取暖”的重點(diǎn)。 對于實業(yè)界來說，如何界定自己公司的定位，能不能將自己打造一個大龍頭公司或細(xì)分賽道里的龍頭公司非常重要。

02 對政策要敬畏，但不要恐懼

在政策方面，我認(rèn)為對于政策要敬畏，但不要恐懼。

大家需要“換位思考”，不要把自己想象成一位企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)或投資者，更多的要把自己想象成一位醫(yī)保局的干部，想想醫(yī)保局需要做什么事。

首先，我們要知道醫(yī)保局的主要職能是什么。鼓勵創(chuàng)新當(dāng)然是其一部分，但更主要的是 要確保市場藥品的供應(yīng)和醫(yī)保基金的合理使用、安全可控 。在這樣的情況下，我們要想什么樣的品種會降價、什么樣的品種會大幅降價、什么樣的情況是醫(yī)保局不愿意見到的。當(dāng)然是競爭激烈、能夠進(jìn)行議價、能夠節(jié)省醫(yī)保費(fèi)用且采集后還不會出事的品種，就會進(jìn)行集采和談判。

大家要根據(jù)競爭結(jié)構(gòu)而不要根據(jù)小道消息去推測，結(jié)果往往會更好。 對于控費(fèi)降價沒有好處，特別是對藥品的供應(yīng)保障和用藥安全沒有好處的舉動，我相信醫(yī)保局是不會做的。

上圖也展示了在政策方面我對于仿制藥、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、DIP、中成藥的一些展望和猜想。

03 在靶點(diǎn)競爭極其激烈的時代，差異化、國際化是出路

我們重點(diǎn)說一下藥品領(lǐng)域。我們看到大藥企正在逐步分化，4家龍頭企業(yè)也在逐步分化。恒瑞、豪森成了為數(shù)不多的跟上隊伍的傳統(tǒng)藥企。 雖然其他幾家大型藥企在業(yè)界的地位還是很穩(wěn)固，但從市值來說已經(jīng)開始被一些大的Biotech公司開始超越。

Biotech公司已經(jīng)從之前被懷疑的眼光中慢慢開始異軍突起，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、再鼎醫(yī)藥市值都超過了1000億。 在細(xì)分賽道里，君實生物、康希諾、榮昌生物、康方生物這些公司的市值也在500億左右。 市值在100億-300億的一些公司部分資產(chǎn)具備了全球化的競爭力。 一些“License-out”的案例也顯示出“國際化”和商業(yè)化的能力越發(fā)重要。

與此同時，二三線的大藥企也在加速分化。 有一些品牌現(xiàn)在的市值可能只有100億-400億，這其實已經(jīng)比很多Biotech第二梯隊的公司市值還要小。 這個合不合理，我覺得見人見智。 前段時間，資本市場上一些頭部投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始關(guān)注這些公司的投資機(jī)會了。

我們看到醫(yī)保談判后的藥品價格年費(fèi)用沒有超過15萬元的，所以License-in 只能解決階段性問題，企業(yè)要考慮好后期長期差異化競爭的問題。

如果是一個常規(guī)的、競爭激烈的品種，幸運(yùn)談到15萬價格，但生產(chǎn)一人份的成本可能就要3-4萬，再加上3萬的銷售分成、6-7萬的銷售費(fèi)用，基本上是無利可圖。 更何況在此之前公司為這個產(chǎn)品投入了幾千萬、幾億美金的“首付款”。 這樣一算，肯定是虧的。

目前有兩個辦法可以破“License-in”的困局：

1. 挑選品種夠準(zhǔn)，有差異化的競爭力。讓投資人覺得值或者是讓其他的競爭對手望塵莫及。

2. 談好交易。如果能把銷售分成談得特別少，或者能實現(xiàn)本地化生產(chǎn)，這樣才會有利潤。

某種程度上來說，2020年是中國醫(yī)藥行業(yè)License-out的元年，其中部分合作協(xié)議的總額超過了10億美金，首付款也超過了1億美金。 近期百濟(jì)神州與諾華的交易條款超出了投資人的預(yù)期，PD-1權(quán)益賣了22億美金，首付款6億美金。 這引發(fā)了我們的思考：

1. 海外臨床的數(shù)量和質(zhì)量 。國內(nèi)產(chǎn)品能不能符合ICH的標(biāo)準(zhǔn)和美國FDA的標(biāo)準(zhǔn)？臨床數(shù)量能否達(dá)到要求，速度夠不夠快？ 

2. 高管強(qiáng)大的BD能力 。我們看到市值大的Biotech公司一把手都是非常有魅力的BD或者是非常有魅力的科學(xué)家。

3. 投資人的持續(xù)助力 。

04 未來中國的3類創(chuàng)新藥企和6項技能

中國醫(yī)藥行業(yè)已逐漸形成Big pharma、Biotech、Biopharma三類公司，這三類公司也在迅速發(fā)展。 對于未來想要在醫(yī)藥領(lǐng)域占據(jù)一席之地的公司來說，要尋找好自己的定位。

一款創(chuàng)新藥能順利從研發(fā)到銷售，需要公司具備6大技能。目前這6大能力大部分是Big pharma才具備的。例如，恒瑞、中生、石藥、豪森，復(fù)星、齊魯?shù)龋傮w不會超過10家。

除此之外，更活躍的是Biopharma、Biotech，這些公司不需要什么事情都自己做。 如果說Big pharma是一個桶，自己去拎水的話，那Biotech只需要做一塊板，然后去跟別的板去拼成一個桶就可以了。

當(dāng)然，我們相信新技術(shù)還會不斷涌現(xiàn)。 近兩年，藥物設(shè)計方面非常熱。 基于DEL、PROTAC、SBDD、FBDD的篩選設(shè)計平臺，基于基因治療、細(xì)胞治療、雙抗、ADC等藥品研發(fā)平臺和基于CADD、AI藥物篩選的數(shù)據(jù)平臺層出不窮，非常值得關(guān)注。

CRO公司也是大有可為。 除了已經(jīng)上市的企業(yè)外，還有一些細(xì)分賽道的龍頭的業(yè)績是超預(yù)期的，畢竟我們中國的工程師紅利一直還在。

說完了藥品，我們可以再簡單聊一下醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)的一些細(xì)分賽道。

05   醫(yī)療器械賽道：游戲仍在“上半場”

醫(yī)療器械賽道，我們認(rèn)為游戲還在上半場。

首先，醫(yī)療器械賽道行業(yè)集中度還不夠高。 我們可以看到，整個醫(yī)療器械的板塊去年走勢非常不錯，這個賽道里不會密集出臺太多政策，并且它的集采難度是大于藥品的。 有些器械是封閉系統(tǒng)，有些是SKU特別多，不太容易做方案，還有一些是極重癥的高難度手術(shù)，集采風(fēng)險比較大。 其次，這個賽道還有很多Fast Follow和License-in可以做。

目前這個領(lǐng)域已經(jīng)形成了“一超多強(qiáng)”的局面。 邁瑞已經(jīng)達(dá)到6000億市值，放在美國也不是一個小市值的公司。 它在設(shè)備和IVD領(lǐng)域已經(jīng)是一個國際化的公司，但在介入領(lǐng)域它還不具備統(tǒng)治力。 在高耗領(lǐng)域，像微創(chuàng)、樂普、德諾系，在低值耗材領(lǐng)域的威高，在影像學(xué)當(dāng)中的聯(lián)影，家用醫(yī)療器械當(dāng)中的魚躍，很多領(lǐng)域都已經(jīng)出現(xiàn)了各自賽道的強(qiáng)勁選手。

醫(yī)療器械領(lǐng)域的集采當(dāng)然會逐步推進(jìn)，大家要更多關(guān)注北上廣、江蘇、山東、浙江這些城市和省份的動態(tài)。

06 醫(yī)療服務(wù)：可復(fù)制性強(qiáng)、醫(yī)保控費(fèi)壓力不大的是好賽道

醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，總體來說，頭部的一些公司估值較高也給整個板塊估值擴(kuò)張帶來了很多空間。在這個領(lǐng)域當(dāng)中，很多有擴(kuò)張性的、自費(fèi)的賽道，例如：醫(yī)美、牙科、眼科、生殖、體檢等還是非常受投資人關(guān)注的。

去年醫(yī)藥行業(yè)在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域受到了疫情的影響，但在疫情之后也迅速回歸正常。很多醫(yī)藥板塊還創(chuàng)出了新高，所以在這方面還是值得去關(guān)注的。藥房集中度也在持續(xù)提高，線上、線下并不完全排斥。線下這兩年發(fā)展主要靠并購整合和新開店。線上的發(fā)展主要是年輕人群的GMV (Gross Merchandise Volume, 成交總額)的持續(xù)提高。

長期來看，資本市場會逐步走向理性，之前的一些揠苗助長行為會被糾正，PD-1這種高水平重復(fù)建設(shè)的例子會越來越少。 但頭部、能夠做國際化的產(chǎn)品，還是會受到投資人的高度追捧。 差異化、國際化并且能夠把握商業(yè)運(yùn)營能力做好的企業(yè)，還是投資當(dāng)中的“香餑餑”。

未來幾年，由于很多公司都陸續(xù)到了自己的位置，資本市場也都會去追逐這些大龍頭跟細(xì)分賽道龍頭公司，所以對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說， 挑戰(zhàn)會比過去三年要大 。風(fēng)險是存在的，但機(jī)會可能也會更多。因為在不斷出新的賽道、新的企業(yè)、新的技術(shù)，醫(yī)藥行業(yè)肯定還是時間的朋友。

最后，我覺得這些年資本市場對整個醫(yī)藥行業(yè)關(guān)注度還是非常高的。 去年，中國大陸醫(yī)藥行業(yè)一級市場的投資額超過了整個歐洲，我們已經(jīng)是世界第二了。 中國早已是世界第二大醫(yī)藥市場，所以我們相信，假以時日中國醫(yī)藥行業(yè)也有機(jī)會沖擊頂峰。