能夠?qū)I(yè)勤勉持續(xù)不斷地為各期基金出資人實現(xiàn)最好的投資收益才是GP安身立命之本，能夠持續(xù)不斷地在不同年份、不同賽場、不同賽道、不同路況下“奪冠”的GP，才是私募股權(quán)投資母基金管理人心中，可以合作幾十年的長期伙伴。

2020年與醫(yī)療健康領(lǐng)域不斷有項目獲得新一輪融資消息公布的頻繁和火熱不同，很多私募股權(quán)投資機構(gòu)旗下的私募股權(quán)基金的募資卻是另一番景象。

三年來，受宏觀經(jīng)濟下行、資管新規(guī)的影響，母基金的募資難直接傳導(dǎo)到私募股權(quán)投資，使得市場整體基金面緊張，過去的快節(jié)奏在近三年明顯放緩。

作為當(dāng)前市場上諸多私募投資機構(gòu)資金的主要來源之一，母基金的投資策略和偏好也備受市場關(guān)注。

01 母基金投資方式

母基金，即:基金中的基金，英文為 Fund of Funds，簡稱FOFs。母基金與一般基金最大的區(qū)別是: 以基金”為 投資對象。而基金多以股票、債券、期權(quán)、股權(quán)等金融產(chǎn)品為投資對象，涵蓋 一、二級市場，包括一級市場基金如私 募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金，以及 二級市場基金，如公募基金和私募證 券基金。本文所述的“母基金”均指以 一級市場為主的“私募股權(quán)投資母基 金”即PE-FOFs。

作為直接融資的工具，母基金在 引導(dǎo)社會資源流入“新經(jīng)濟”的過程中 承擔(dān)了重要角色。根據(jù)中國證券投資 基金業(yè)協(xié)會母基金專業(yè)委員會發(fā)布的《中國私募股權(quán)投資母基金行業(yè)發(fā)展 報告》顯示，母基金集中投向了計算機運用、醫(yī)療器械與服務(wù)、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，在引導(dǎo)資金投向創(chuàng)新和具有成長潛力的新興產(chǎn)業(yè)中起到了積極作用，成為支持我國企業(yè)科技創(chuàng)新、消費升級的重要資本力量。

母基金的資金來源較為多樣，包括金融機構(gòu)、上市公司、民營企業(yè)、政府引導(dǎo)基金、高凈值個人以及家族辦公室等。不同的投資者性質(zhì)決定了其 差異化的投資目標(biāo)，在進行配置時，母基金管理人需要根據(jù)資金端的訴求，在產(chǎn)品的存續(xù)期限、投資地區(qū)、投資產(chǎn) 業(yè)、投資階段等要素上做出調(diào)整。

母基金通過兩級投資來配置所募 集的資金。即首先通過對私募股權(quán)基 金進行直接投資，其次對私募股權(quán)基 金投資的項目公司進行間接投資。這 時，母基金實際上同時扮演了普通合伙 人(General Partner，GP，即管理人)

和有限合伙人(Limited Partner，LP) 的雙重角色— 面對出資人時，母基金 充 當(dāng)GP角色，為 出 資 人 管 理 資 金 并 選 擇基金組合進行投資；面對創(chuàng)投基金、成長基金、并購基金等基金時，母基金 又充當(dāng)LP的角色，成為各類基金的投 資人。

母基金的投資方式包括三種：一級投資，也是母基金的最基本投資方式 ，即 投資新成立基金；直接投資，即母基金將一定比例的資金直接投資項目；二 級投資，即二手份額投資，購買已經(jīng)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金的份額或基金持有的投資組合公司股權(quán)。

目前，母基金主要分了三大類:政 府引導(dǎo)基金、國有企業(yè)參與設(shè)立的市場 化母基金和民營資本的市場化母基金。因各類母基金的出資人的背景不同、訴 求不同、目標(biāo)不同，本文主要的分析角 度為市場化母基金的視角和思路。

由于母基金主體和資源來源的多元化，必然會導(dǎo)致母基金投資策略的多元化。母基金管理人從無特定策略的盲池投資，到出現(xiàn)聚焦特定產(chǎn)業(yè)或特定行業(yè)，或投資子基金+跟投、投資子基金+直投、投資子基金+直投+二手份額投資，甚至開始出現(xiàn)跨資產(chǎn)類別配置的母基金。母基金管理人往往會根據(jù)自身基金的資金屬性及管理能力特長，挑選適合自身的策略，市場環(huán)境也給予了母基金管理人更多的選擇。

02 母基金的配置方式

母基金的核心投資策略是資產(chǎn)配置，通過投資時間、投資行業(yè)、投資類型、投資階段等多個維度，對投資資產(chǎn)進行組合配置，以期能夠?qū)崿F(xiàn)寬覆蓋、 低風(fēng)險、高收益、強溢出的配置效果。

母基金的資產(chǎn)配置策略可以比喻成一場賽車運動比賽。不論哪種形式的賽車運動，關(guān)鍵點在于賽場、賽道、車手、賽車以及大賽的成績表。母基金的資產(chǎn)配置策略和投資決策也是如此，在投資前，要對賽道、車手、賽車，通盤運籌帷幄的思考，從宏觀到微觀，從上到下層層推進，對管理人及子基金進行篩選和配置，以期選中奪冠車隊的邏輯體現(xiàn)。

2020年我們在不斷見證歷史。站在百年未有之大變局下，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的時點向前看，由于母基金的投資周期更長，就更要看清未來的形勢以及全球新型經(jīng)濟格局的建立。從股權(quán)母基金資產(chǎn)配置的角度，國家與地域是重要的維度。對于國內(nèi)股權(quán)母基金而言，根據(jù)國內(nèi)不同地區(qū)的經(jīng)濟實力、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、科研能力及政策優(yōu)勢、與自身管理能力半徑，可以選擇不同地區(qū)的優(yōu)勢行業(yè)進行投資配置。

股權(quán)母基金會做綜合行業(yè)的投資配置。2021年是“十四五”發(fā)展規(guī)劃的開局之年，五年計劃中對“堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”、“人民生活更加美好”的藍(lán)圖描述，也為母基金管理人投資布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)指明了方向。同時股權(quán)母基金管理人也會根據(jù)自身經(jīng)驗和資源圈，選擇熟悉的有深入認(rèn)知和理解的行業(yè)賽道，與行業(yè)中優(yōu)秀的GP達(dá)成長期深度的合作。

股權(quán)投資領(lǐng)域的天使投資、VC、PE、CVC等，每一種投資類型都有不同的模式、投資階段與風(fēng)險/收益特征。這就需要股權(quán)母基金管理人在當(dāng)前時代背景下，以穿越時間的終局視角，根據(jù)自身對賽道研究分析，優(yōu)選不同類型的投資基金進行資產(chǎn)配置。而母基金進行資產(chǎn)配置的過程，也代表了股權(quán)母基金管理人對于整個市場歷史演進過程的思考、對當(dāng)下錯綜復(fù)雜形勢的分析，對未來發(fā)展趨勢的判斷。

近幾年，私募股權(quán)基金的“募資難”全面爆發(fā)，不同類型的投資機構(gòu)，陸續(xù)都經(jīng)歷了基金募資寒冬的蕭瑟寒意。雖說近兩年迎來了多層次資本市場改革，注冊制逐步落地的春風(fēng)拂面，但是管理人還是要對紛繁復(fù)雜的內(nèi)外部形勢，瞬息萬變的境內(nèi)外資本市場，時刻保有清醒冷靜的認(rèn)識。如何把股權(quán)投資從最初的只是依靠個別“車手”， 簡單的運營管理，打造成一個理念契合、策略科學(xué)、打法靈活、體系完善、高度協(xié)同、最終奪冠的高效組織，這無疑對管理人而言是更高的要求。

由于私募股權(quán)基金的存續(xù)期通常較長，部分長達(dá)10年以上，極大的考驗股權(quán)母基金管理人的眼光，這就需要對子基金管理人的投資能力、操盤能力進行全面、深入、多維度的綜合評估。

 

03 母基金心中好GP

母基金投資是一個非常專業(yè)化的工作。母基金管理人需要擁有對宏觀市場環(huán)境的認(rèn)知，對整個股權(quán)投資市場的洞見、對子基金管理人GP的評價能力，還需 要具備對GP的優(yōu)選策略和各階段子基金的篩選能力(基金二手份額投資)，需要長時間的知識積淀和各個行業(yè)的認(rèn)知。

對于母基金來說，投資的最終目標(biāo)是為母基金的出資人獲得最好的投資收益。在基于宏觀的分析，行業(yè)賽道的選擇之后，母基金的下一步目標(biāo)是選擇合適的子基金管理人GP。實際上，對優(yōu)質(zhì)GP的優(yōu)選能力是市場化母基金的核心競爭力。

如何對目標(biāo)GP進行評價？可以用四個字進行總結(jié)：

首先是人。投資就是投人，母基金行業(yè)投資同樣遵循這一點。GP的使命感和投資理念是什么？GP的團隊在一起做些什么？是母基金優(yōu)選子基金管理人時最核心考慮的因素。理念與價值觀的一致，是一同面對不確定穿越各種 周期的堅實底盤。

其次是勢。投資就是投未來的趨勢。GP如何理解未來生命科學(xué)、醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)相關(guān)的技術(shù)、政策監(jiān)管和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，擁有看見未來終局的能力，對未來的預(yù)測及可行性的把握，決定了GP團隊現(xiàn)在在募投管退上做什么事情，才可以通過強有力的執(zhí)行力把握住稍縱即逝的投資機會。

第三是事。GP是一個組織。組織的使命、戰(zhàn)略規(guī)劃、執(zhí)行策略，投資業(yè)務(wù)上 的把握趨勢、投資布局、深耕細(xì)作、創(chuàng)造價值、實現(xiàn)目標(biāo)，都需要GP這個組織中的人去完成，這是執(zhí)行力的核心。而人和事如何融在一起，怎么樣的人是合適的人，在什么情況下做什么事情，如何一直正確的做事情，這是國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)階段，對GP的管理運營能力提出了更高標(biāo)準(zhǔn)的要求。股權(quán)投資是面向未來的投資，GP的組織和系統(tǒng)的建立，則是擺在諸多投資機構(gòu)合伙人面前，不得不深思熟慮的事。

第四是實。春華秋實，顆粒滿倉。回歸本源，能夠?qū)I(yè)勤勉持續(xù)不斷的為各期基金出資人實現(xiàn)最好的投資收益才是GP安身立命之本，能夠持續(xù)不斷的在不同年份、不同賽場、不同賽道、 不同路況下“奪冠”的車隊，才是私募股權(quán)投資母基金管理人心中，可以合作幾十年之約的長期伙伴。

那么母基金如何對管理人進行選拔和挑選?以賽車的角度來看：

1、駕駛技術(shù)。GP過往管理基金的歷史業(yè)績，指標(biāo)包括:投入資本分紅率DPI、內(nèi)部收益率IRR、資本回報倍數(shù)MOC、投入資本未實現(xiàn)倍數(shù)RVPI、投入資本總價值倍數(shù)TVPI等;過往業(yè) 績與投資邏輯是否自洽，明星項目的情況，是領(lǐng)投還是跟投，誰主導(dǎo)的投資， 明星項目和投資邏輯是否一致等。

2、底盤。GP的使命、戰(zhàn)略定位是什 么 ，投資理念是什么？GP是否擁有看見未來終局的能力，對未來產(chǎn)業(yè)的預(yù)判、實現(xiàn)可行性的洞察、組織各類資源實現(xiàn)價值的賦能能力等。

3、發(fā)動機。GP是否有清晰的投資策略。基金過往策略和打法是否可以持 續(xù)。項目資源、階段、投向、基金規(guī)模、 退出策略等整體投資策略的合理性。

4、車架。GP的組織和團隊構(gòu)架。團隊成員組成的合理性和有效性；團 隊是否具備產(chǎn)業(yè)背景，投資領(lǐng)域與能力圈是否匹配；團隊穩(wěn)定性，一起共事的時間歷史，性格特點和長處的互補情況，分工情況，決策機制，利益分配機制等。

5 、油箱。基金的投資項目與儲備項目。儲備項目的獲取、篩選、評價、鎖定體系的情況；儲備項目具有優(yōu)質(zhì)性，且與團隊具有高度信任關(guān)系和鎖定關(guān) 系。投資項目交易的完成，意味著投后賦能和價值創(chuàng)造過程的開始。是否有 投后管理經(jīng)驗和豐富的產(chǎn)業(yè)資源為項目提供動能。

本文刊載于《醫(yī)藥界-E藥經(jīng)理人》雜志2020年10月刊“中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資年報”專題。