2020年12月4-7日，必須在醫藥產業發展史上留下一筆。

自媒體發達的年代，沒有任何秘密。沃森這家地處云南的疫苗公司，因一則資產買賣信息引發的投資者巨大反應，其質疑甚至上升到了道德層面。

自媒體帶著節奏，深扒了沃森的歷史、創始人李云春的過往，有的純屬情感發泄，有的就事論事，有的也開始反思。

受此事件影響，沃森今天股票開盤接近跌停，隨后果然跌停了，市值蒸發140億元。有意思的是，在接近百億元的成交額中，主力流入58.6億元，主力流出72億元，其中中小單流入大于中小單流出。這個數據，您品品，您再品品。

其實，就像很多一級以及二級市場投資者所說的那樣，衡量一家公司，尤其是醫藥公司，最核心是研發實力和將之產品化、商業化的能力，這也是我們作為行業垂直媒體一直推崇的觀點。但是也必須承認，在短期收益和長期價值投資之間，總是很難自洽，尤其是那些躬身入局，大筆持有的投資機構。

所以我們打算將視野放遠，從1990年中國資本市場的開啟為始點，用長鏡頭展現30年來醫藥行業在資本市場的變遷，也許從中更能看出，投資醫藥行業，更應該看重什么？20年前、乃至10年前，投資者眼中的“白馬股”是誰？現在他們怎么樣了？

以下是正文，6160字，請耐心閱讀：

1990年12月19日，以上海證券交易所成立為標志，中國資本市場開啟了30年波瀾壯闊的發展新篇章：從主板、中小板、創業板再到科創板，從審批制、核準制到注冊制，每一次變化都承載了我國不同階段經濟發展的使命，也推動了中國經濟的新繁榮。

上世紀90年代初期，我國醫療市場持續改革。三十年來，作為最早與國際接軌、實現市場化發展的醫藥行業，抓住資本市場上市融資機遇，實現了繁榮發展與結構調整：在經歷了原料藥、仿制藥、“神藥”之后，醫藥上市公司由傳統的廣告驅動、營銷驅動逐漸轉變為創新驅動，研發能力逐漸由me-too,me-better,逐漸向fast-follow 、first-in-class邁進。

當下，創新能力越來越成為投資者押注醫藥生物的錨點。中國的創新醫藥企業加速登陸資本市場，決定他們身價的不再是單純的盈利能力、業績指標，更多的是創新“成色”。

未來沒有確定性，如果站在下一個30年后看今朝，當下的中國醫藥生物行業又將駛向何處？蘊含哪些發展機遇？本文將以十年為周期，分別以2000年10月31日、2010年10月31日、2020年10月31日作為三個時間節點，回顧中國資本市場三十年中醫藥生物的地位變遷、行業變化，洞察發展趨勢。

01  27年353家醫藥公司上市

在成立近三年之后，即1993年，中國A股資本市場迎來首家上市藥企——哈藥股份。這一年，國藥一致、四環生物、麗珠集團、云南白藥也相繼登陸資本市場，開啟了醫藥行業在資本市場發展的新征程。

眾所周知，國內醫藥制造企業數量眾多,市場集中度較低。2004年之前，醫藥生物上市公司均是主板上市，高門檻將眾多中小醫藥生物企業排除在上市大門之外。而2004年中小板、2009年創業板、2019年科創板的相繼推出，開啟了多層次融資平臺，讓不同類型的醫藥生物企業加速進入資本市場。

A股醫藥生物上市公司各板塊分布圖    截至時間：2020年11月15日 數據來源：同花順

同花順數據顯示，過去的27年里，截至2020年10月31日，醫藥生物行業已經有353家上市公司通過直接上市、借殼、轉型等方式實現了資本夢。中國A股的醫藥生物上市公司數量成為全國28個行業的前三。從板塊來看，主板上市公司數量較多，為149家；其次是創業板為89家；第三位是中小板；第四位是科創板。  

截至2020年10月31日，A股28個行業上市公司數量

 

雖然在數量上醫藥生物行業上市公司保持領先態勢，但這不意味著中國醫藥生物企業規模和實力的強大。就當下中國自身的經濟發展結構而言，醫藥生物整體集中度較低，整個行業市場規模占GDP的比例遠低于10%，這與發達國家醫藥生物行業占GDP14%的比例相差較遠，這也讓醫藥生物上市公司的市值很難進入A股“名利場”。

2000年10月31日、2010年10月31日、2020年10月31日A股總市值排名前二十上市公司

在截至2000年10月31日市值排名前20的上市公司中，只有如今轉型醫藥大健康產業的中關村進入前二十的名單，彼時中關村還在后黃光裕時期以發展房地產業務為主業，而彼時真正的醫藥生物企業華潤三九則排在了28位。

截至2010年10月31日總市值的排名前20的上市公司中，醫藥生物行業未有一家上市公司進入，排名最靠前的是海普瑞，位列A股第80位。在這一年海普瑞完成資本市場的華麗轉身：公司以發行價每股148元的A股最高發行價登陸中小板，實際控制人李鋰夫婦當天身價瞬間超過500億元，成為中國新首富。

截至2020年10月31日市值的排名前20的上市公司中，醫藥生物行業有兩家上市公司入圍，分別是第十四位的恒瑞醫藥與第十五位的邁瑞醫療。恒瑞醫藥和邁瑞醫療的入局在一定程度上意味著中國醫藥生物企業逐漸在A股市值榜單上嶄露頭角。

恒瑞醫藥2000年10月18日登陸A股，2020年是公司上市10周年、成立50周年的重要節點。從蘇北一個默默無聞的小藥廠發展成為總市值排名行業第一，恒瑞醫藥已經成為中國制藥行業創新和高質量發展的標桿。

邁瑞醫療2006年在紐交所上市，成為中國醫療設備行業首家在海外上市公司。但受限于中美企業估值等因素影響，邁瑞醫療2016年完成私有化退市，并于2018年10月16日成功在A股科創板上市。從1991年創業，邁瑞醫療如今已經成為中國醫療器械板塊的龍頭，總市值一度超過4000億元，相比其退市時的估值已經漲了超160倍。

02 科創板開啟新紀元

在中國的資本市場方興未艾之際，除了A股外，石藥集團、遠大醫藥、中國神威、中國生物制藥（正大天晴）等選擇了在中國香港上市。新華制藥、白云山、復旦張江、上海醫藥、復星醫藥、麗珠集團等實現了A股+H股兩地上市。而中國臍帶血庫、科興生物、泰邦生物、愛康國賓等遠赴重洋選擇美股上市。 

近年來，受中美貿易環境的變化以及估值等因素影響，中概股回流成為熱點。例如藥明康德、邁瑞醫療在美股退市私有化之后已經成功實現A股上市，愛康國賓完成了私有化，泰邦生物、科興生物等都在準備退市私有化。這些醫藥生物的資本化運作釋放出的信號是在企業發展成熟后，美股市場的吸引力在降低。

但對于創新藥企業而言，由于其產品在研發階段需要長期大量資金投入、短期內難實現盈利、研發存在高風險等特點，美股以其較為成熟的創新藥投資體系和包容的融資環境吸引力較強。對比之下，長期以來，國內資本市場對創新藥企的投資仍未有清晰而系統的認識，對醫藥企業的估值仍停留在盈利等方面。因此，創新藥企在A股、H股上市融資受限。

2009年以來，在國家日漸重視創新的背景下，曾經在跨國藥企等工作的海歸人才加速回國創業，這包括2010年成立的百濟神州、2011年成立的信達生物、2012年成立的君實生物。這些創新藥企長期依賴風險投資基金、私募股權投資基金等各類私募投資機構，或者選擇新三板掛牌上市融資，例如君實生物；或者選擇對創新企業包容度較高的美國納斯達克上市，例如百濟神州。

不過，隨著中國醫療市場、藥械審評審批改革帶來的深遠變化，中國制藥企業、尤其是創新藥企的融資環境逐漸在改變。

2015年8月份，國務院“44號文”（《國務院關于改革藥品醫療器械審評審批制度改革的意見》）發布，掀起的第一波審評審批制度改革浪潮；2017年10月份，國務院“36條”（《國務院關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》）跟進的第二波審評審批制度改革浪潮。這一政策的發布給創新藥企上市開啟了破冰之旅。

接踵而至的改革中確立了一系列新制度，諸如藥品上市許可持有人、醫療器械注冊人、接受境外臨床試驗數據、臨床試驗管理改革、臨床急需/罕見病治療藥品醫療器械綠色通道以及藥品專利制度改革等，為醫藥領域的創業創新營造了良好的政策和市場氛圍，為國內的醫藥創新提供了前所未有的想象空間和政策紅利，也讓一大批專注醫藥創新研發的公司站在了聚光燈下。

在這樣的背景下，創新藥企業估值水漲船高。與此同時，聚集了大量融資的創新藥企亟待打通資本市場通道：不僅是給這類公司打造更好的發展平臺，更是給這些生物科技公司背后的投資人提供一個上市退出渠道。

這時，中國香港的資本市場及時拋出了橄欖枝。2017年12月15日，中國香港聯交所公布決定落實計劃拓寬現行的上市制度，主要在《主板規則》新增兩個章節，包括容許尚未盈利或未有收入的生物科技發行人在作出額外披露及制定保障措施后在主板上市。回過頭看，此次港股對未盈利生物技術企業的市場開放是香港市場近二十多年來最為重要的一次上市改革。 

從下面這張表格中，我們也可以看到，2018年以來，赴港上市的生物技術企業數量屢創新高。

2010年至2020年赴港上市圖表

在中國香港放開對非盈利生物技術企業的上市門檻之后，在注冊制推動下A股科創板也為這些創新企業敞開了上市融資大門。截至本文刊發，科創板上市醫藥生物企業已經達40家，超過2019年、2020年港股上市的醫療健康企業之和。政策的包容性也讓更多創新藥企選擇來科創板進行再融資，例如近日剛剛宣布2021年完成科創板上市的百濟神州，以及已經完成科創板上市的君實生物、康希諾等。

除了自身發展對資金的高度饑渴外，估值是企業上市選擇的重要因素 。目前，A股的估值，尤其是對創新藥企的估值普遍高于港股、美股。

在納斯達克交易所上市的公司中，醫療保健公司數量占比達到27%，是占比最高的行業。A股科創板將目標瞄準美國納斯達克，在高估值的背景下，生物醫藥企業數量有望持續增長。

03 行業快速迭代 

創新、有效并購仍是大勢所趨

資本市場三十年的風云變化，也是醫藥生物行業快速迭代發展的過程。在這個過程中，有些企業很快實現了社會價值，站在市值巔峰、成為行業龍頭；有些企業在埋頭耕耘、厚積薄發，等待屬于自身的黃金時代；也有的企業無法跟上時代的步伐逐漸被淘汰，命運多舛。 

從下圖可以看出，2000年10月31日上榜的醫藥生物上市公司市值排名前20的企業中，十年之后（2010年10月31日），上海醫藥、遼寧成大、同仁堂、復星醫藥、海正藥業仍在榜單。而2010年10月31日市值排名前20的企業，在十年之后，僅恒瑞醫藥、云南白藥、華蘭生物、復星醫藥上榜。而對比2000年10月31日、2010年10月31日、2020年10月31日的榜單來看，僅有復星醫藥連續三次登陸榜單。

三個節點A股醫藥生物行業總市值排名榜前二十

復星醫藥于1998年以原名復星實業登陸A股主板上市，并在2004年更名為復星醫藥。 在這三個重要的節點，復星醫藥之所以能連續上榜，是公司持續進行醫藥健康全產業鏈布局和延伸、并進行卓有成效的整合所致。 目前公司業務覆蓋以藥品、醫療器械和醫學診斷的研發、生產和銷售，以及醫療服務為主體，并通過投資企業國藥控股涵蓋到醫藥商業流通領域。 當前，復星醫藥的產業整合進入了收獲期： 依托生物藥平臺復宏漢霖成為單抗研發龍頭； 收購印度制藥企業GlandPharm進一步推進在研發創新及仿制藥出口等方面的國際化步伐； 全球領先的激光醫療美容器械供應商SISRAMMED在香港成功上市構建醫療器械海外融資和并購平臺； 與CAR-T巨頭Kite成立復星凱特開啟CAR-T產品在中國產業化征程等。 作為公司獨具的投資眼光佐證，今年疫情期間，復星醫藥押注BioNTech研發的新冠肺炎病毒mRNA疫苗，一舉成為行業最靚的“星”，吸睛無數。

恒瑞醫藥2000年10月18日登陸A股，2000年10月31日，其在行業的排名還在二十開外。作為后起之秀，恒瑞醫藥在上市之初就將新藥研發作為工作重點來抓：著手上海研發中心建設、引進高層次人才，與科研機構、跨國藥企開展合作，最為重要的是公司非常重視構建自身創新體系。截至2019年，公司已經實現創新藥艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗和甲苯磺酸瑞馬唑侖獲批上市。在創新藥開發上，已基本形成了每年都有創新藥申請臨床，每1-2年都有創新藥上市的良性發展態勢。同花順數據顯示，上市20年來，公司凈利潤僅2002年微降2.17%，其余19年均實現正增長，年復合增長率達26%；最近10年，公司凈資產收益率一直保持在21%以上。恒瑞醫藥穩健的業績回報長跑態勢讓公司異軍突起，長期穩坐行業市值第一位置。2020年，恒瑞醫藥的總市值一度超過5000億元，遠遠超過了其對標的武田制藥。

形成上述變化的原因，是醫藥生物行業的迭代升級、發展邏輯、投資趨勢發生變化。

長期以來，和發達國家以創新藥為主體的情況截然不同，我國醫藥市場的主體由過期專利藥、仿制藥和中藥等占據，創新藥的市場占比遠低于美國、歐洲、日本。

而據IQVIA的報告顯示，2009至2017年，美國創新藥的銷售量占比逐步走低，但銷售額占比一直維持在75%左右的高位。同時據前瞻產業研究院統計，2015年歐洲藥品市場1440億美元，創新藥占比60%，日本藥品市場規模為790億美元，創新藥占比68%。據中信證券估算2016年我國創新藥銷售額占比約為7%。 

隨著我國藥品與器械審評審批制度的改革快速推進，國家醫保局大刀闊斧的改革、推進藥械帶量采購、醫保目錄談判、DRG/DIP醫保控費等，中國醫藥市場出現了趨勢性變化：在藥品端，新《藥品管理法》推出多項制度鼓勵研究和創制新藥，帶量采購、一致性評價等政策進一步提升仿制藥質量；在藥品的使用端，國家強化藥物使用監管，藥品的合理使用得到進一步規范，臨床價值高、療效確切的藥物得以加速進入醫保目錄；在藥品的支付端，通過一系列改革使得仿制藥大大壓縮利潤空間，從而為創新藥等臨床有價值的產品騰出更多空間，藥品支付結構大大改善。

行業發展的邏輯變化，也導致企業估值的再調整。從三個階段的上市公司總市值對比來看，持續創新的恒瑞醫藥20年間給投資者帶來了超百倍的回報，而金陵藥業、通化金馬、啟迪古漢的市值遠遠低于20年前。

強者恒強、集中度加強成為當下醫藥行業的重要趨勢，在鼓勵創新的大時代背景下，資金加速向具有創新能力的龍頭靠攏。在A股353家醫藥生物上市公司中，超過500億市值的上市公司僅34家，占比不足10%，其中11家上市公司總市值超千億元；而有200家上市公司總市值不足100億元，占比超56%。 

A股醫藥生物行業上市公司總市值分布圖數據來源：同花順

對照美國納斯達克的發展變化，注冊制下，醫藥生物企業上市數量持續增長的同時，退市的企業數量也在增長。其中退市的重要原因之一就是行業并購重組，這包括行業上下游的整合，也包括對具備創新能力的藥企收購。

未來，科創板上市醫藥企業數量也將持續增長，創新藥企占據的比例將逐漸增加。但并不是所有的創新藥企都會變成大型制藥公司。對于尚未實現盈利的企業而言，在研的產品管線、持續的創新能力、研發產品能否上市、持續經營能力都將影響公司的命運。一旦低于市場的預期、發生失敗的案例，則都有可能導致企業最終走向退市。

內卷是當下社會的一個熱詞，指的是競爭加劇又停滯不前無法升級到另一種高級模式的狀態。毫無疑問的是，醫藥生物行業也在發生內卷，研發、產品、銷售、管理從各個方面要求企業精益求精。要想立在潮頭、不被時代所拋棄，就必須持續地去創新。除此之外，另外一條走向強大的途徑便是并購能力，包括產業鏈上游的整合并購等。