從全球資本市場的維度看，泡沫首先來自流動性泛濫，美聯(lián)儲從2009年開始的量化寬松，一直到今年新冠疫情下的無底線流動性支持，讓泡沫沖進(jìn)創(chuàng)新藥投資的一二級市場領(lǐng)域，誰也不知道何時才是流動性的高點(diǎn)，泡沫的高點(diǎn)，這連最頂級的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家、明星策略分析師、宏觀對沖基金大佬也無法精準(zhǔn)預(yù)測。

 

作為一般不太關(guān)心宏觀和流動性的醫(yī)療健康一二級市場投資人們，還有創(chuàng)新藥企的創(chuàng)始人們，與泡沫共舞會不會被收割?謹(jǐn)慎對待會不會踏空？在豐沛的泡沫里面，我們應(yīng)該做點(diǎn)什么？

 

經(jīng)歷過幾波大周期的醫(yī)療投資老炮兒們應(yīng)該有感受，太陽底下無新事，其實(shí)醫(yī)療投資也有周期性，周期感和滄桑感往往出現(xiàn)在潮水退去之后，在知道了誰在裸泳之后。現(xiàn)在，這樣的思考或許有點(diǎn)潑冷水的意味，但理性的光芒應(yīng)該和真正的長期主義一樣，應(yīng)該受到投資人、產(chǎn)業(yè)界、LP們共同的尊重吧。

 

但史詩級的創(chuàng)新藥盛世還是應(yīng)該被Mark一下的，從過去20年，免疫療法、基因編輯、新藥發(fā)現(xiàn)技術(shù)平臺的底層技術(shù)的突破，創(chuàng)新藥在全球市場確實(shí)開始了寒武紀(jì)爆發(fā)時代，到2017年開始的中國創(chuàng)新藥審批改革，大量海外科學(xué)家回國創(chuàng)業(yè)，這次創(chuàng)新藥盛世，的確有其基本面的底層邏輯。流動性的泛濫，科創(chuàng)板、港股18A的爭做“納斯達(dá)克”，也在資本市場上帶來了肉眼可見的退出路徑，以及泡沫的多層次承載方式。科技面、基本面、流動性、資本市場都具備了，泡沫自然洶涌澎湃而來。

一級市場上，從極具智慧和辛勞早期的項目孵化，到幾千萬美元級別的A輪融資，億美元級別的B輪融資，3-4年似乎可以迅速IPO上市，融資體量和成長時間都在不斷刷新紀(jì)錄。cross over和基石輪在幾個月內(nèi)解決，大量大陸各路熱錢涌入Pre-IPO輪和基石輪，再到上市后二級市場的市值奇跡，出現(xiàn)了一種“沒有盈利就沒有估值天花板”、“有盈利就按PE估值”的奇葩景象。

 

盡管最近出現(xiàn)了一些醫(yī)藥股新股破發(fā)的現(xiàn)象，很多人擔(dān)心泡沫見頂，但流動性在大的宏觀范圍并沒有全面收緊的跡象，也許在未來一年中某個時點(diǎn)泡沫又會泛起。我們研究和投資的不是泡沫，是泡沫下真正帶來長期價值的優(yōu)秀創(chuàng)新藥企。

 

泡沫和科技創(chuàng)新本來就是孿生姐妹，無可厚非：從20-30年代華爾街在爵士時代的偉大泡沫，偉大博弈，促生了鐵路、電器等科技進(jìn)步，90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫帶來第一波互聯(lián)網(wǎng)革命，再到當(dāng)下的生物醫(yī)藥。科技需要泡沫，否則科學(xué)家們沒有錢做研發(fā)，企業(yè)家沒有錢創(chuàng)業(yè)，也沒有上市后再融資。

 

那么，值得思考的是，是哪些企業(yè)在泡沫后的哀鴻遍野中繼續(xù)長期崛起，甚至贏者通吃？我們想到的是由愛迪生和JP摩根創(chuàng)立的通用電器，是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的亞馬遜、蘋果、阿里巴巴，在生物醫(yī)藥的長河里，有早期的輝瑞、強(qiáng)生，還有真正從biotech到biopharma蛻變的安進(jìn)、基因泰克、Celgene、再生元等。

 

如何度過這次泡沫？

 

創(chuàng)新藥企的確可以借助泡沫拼命融資，但需要冷靜思考的是，這些融來的資金如何投到真正有長期的新技術(shù)平臺、新靶點(diǎn)、突破性療法上去？同時，未來將來能夠有一些穩(wěn)妥的，有持續(xù)造血能力的部分產(chǎn)品上去。泡沫退去后，瘋狂的投資人還在嗎？企業(yè)的估值將經(jīng)受怎樣的壓力測試？

 

一級市場醫(yī)藥投資人們這兩年很開心，因為幾年前投資的部分項目很快上市了，而且估值泡沫泛起，表觀IRR很高，退出盛宴到來。但在我們的投資組合中，的確有大量需要“見好就收”的品種，但是有一種項目，叫作“非賣品”。它是消費(fèi)品里的茅臺，科技領(lǐng)域的騰訊，制藥領(lǐng)域的恒瑞醫(yī)藥、器械領(lǐng)域的邁瑞醫(yī)療，疫苗領(lǐng)域的智飛生物，可能賣了就再也買不回來了，一騎絕塵的投資收益和確定性，可能勝過你在一級市場煞費(fèi)苦心再尋找一個新項目，你可能聽過很多關(guān)于如何賣丟騰訊們的故事。所以，退出盛宴是相對的，泡沫不意味著都要賣出，長期主義既是心態(tài)問題，也是投資模式需要解決的問題，持續(xù)投資的PIPE基金、二級市場對沖基金或許是個解決方案。但是如何深入研究，識別誰才是未來的“非賣品”是個最重要的問題。

 

二級市場醫(yī)藥投資人們也很開心，過去兩年的“吃肉行情”已經(jīng)讓大家賺翻，但是在當(dāng)下的時點(diǎn)，泡沫還在繼續(xù)，是當(dāng)了接盤俠？還是錯過了偉大的成長？二級市場上，哪年醫(yī)藥都不好投，要么是太貴的估值，要么是血雨腥風(fēng)的醫(yī)藥政策，如果是個絕對收益的投資者，怎樣平衡估值和成長，是個永遠(yuǎn)需要面對的問題。先不說醫(yī)療健康的其他賽道，只說在創(chuàng)新藥的泡沫中，或許最為重要的是看清未來識別能力，是看清哪些靶點(diǎn)、平臺、團(tuán)隊能夠真正的長期崛起?在泡沫起落中，或許還有錯殺的投資機(jī)會。

 

偉大的中國創(chuàng)新藥企未必只有一種成長模式和路徑，美國biotech藥企的成長路徑在中國也無法復(fù)制。自有技術(shù)平臺是持續(xù)創(chuàng)新的根基，不后追熱門靶點(diǎn)領(lǐng)域是戰(zhàn)略和定力，強(qiáng)大的BD能力仍是至關(guān)重要的護(hù)城河，本土化的商業(yè)化能力、或與大藥企的合作精神是未來現(xiàn)金流的關(guān)鍵，與時俱進(jìn)的進(jìn)化力是個突破任何政策、環(huán)境問題的強(qiáng)大實(shí)力。

 

醫(yī)藥一級市場和二級市場的投資人們在匯集，界限模糊，資本市場泡沫在潮起潮落，如何做到清醒理性，不斷深刻研究醫(yī)藥科技和產(chǎn)業(yè)未來趨勢，是帶我們穿越泡沫起落的啟明星。

【作者簡介】

李秋實(shí)：熙和資本總經(jīng)理，高特佳投資集團(tuán)執(zhí)行合伙人，投委會委員，曾任平安銀行醫(yī)療健康事業(yè)部董事總經(jīng)理，國泰君安證券首席醫(yī)藥行業(yè)分析師，曾獲“新財富”、“水晶球”最佳分析師。畢業(yè)于北京大學(xué)醫(yī)學(xué)部，美國西北大學(xué)Kellogg商學(xué)院EMBA。擁有十五年豐富的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)一二級市場投資經(jīng)驗。