10月13日，先聲藥業公開港股IPO招股書，公司擬發行約2.61億股，最多集資約35.76億港元。

招股書顯示，先聲藥業此次赴港上市，擬招股價為每股12.1港元至13.7港元，集資規模約為31.58億港元至35.76億港元之間。

 

其中先聲還與7名基石投資者簽訂了基石投資協議，高瓴資本、奧博資本等知名投資機構都在其列。根據協議，基石投資者按發售價共認購了約1.9億美元的股票，這意味著基石投資在此次上市中占比最高將逼近50%。

 

先聲在招股書中表示這體現出基石投資者“對我們業務及前景充滿信心”。

 

01.專注三大領域

 

招股書顯示，先聲藥業專注于腫瘤、中樞神經系統疾病和自身免疫疾病。

 

先聲業績的確突出。2017年先聲總營收38.68億元，到2019年增至50.37億元，年復合增長率為14.1％；凈利潤方面由2017的3.5億元增至2019年的10.04億元，年復合增長率高達69.2%；2017-2019年先聲的毛利率分別為32.82億元、37.43億元及41.48億元，毛利率穩定在80%以上。

 

突出的業績得益于先聲的產品。通過自主研發與合作研發，先聲已上市多款創新及首仿藥，是國內為數不多的獨立完成一類小分子藥物和治療性生物制品全周期研發的制藥企業之一。先聲已上市的10款主要產品2017年至2019年銷售額占其總營收的的比重維持在8成以上。

 

先聲的產品管線集中在腫瘤疾?。ò毎委燁I域）、中樞神經系統疾病和自身免疫疾病三大疾病領域。

 

按藥品銷售收入計算，先聲在上述三大治療領域2019年的市場占有率達24.7%。具體來看，2019年腫瘤疾病產品銷售額達15.69億元，占比32.7%；中樞神經系統疾病產品的銷售額為9.37億元，占比19.5%；自身免疫疾病產品銷售額8.14億元，占比17.0%。

 

先聲在各領域主要依賴旗下競爭力的核心產品。

 

在腫瘤疾病領域，先聲藥業擁有抗血管生成靶向抗癌藥恩度（重組人血管內皮抑制素注射液），重組人血管內皮抑制素從2017年起被納入國家醫保藥品目錄。恩度是首個在中國獲批的非小細胞肺癌（NSCLC）一線治療生物創新藥。根據弗若斯特沙利文的資料，2015 年至 2019 年中國NSCLC市場靶向治療藥物的年復合增長率為 40.8%，2019 年達到人民幣 208 億元。受此影響，恩度放量明顯。2017-2019年恩度的銷售收入占先聲同期總收入的比重也不斷擴大，分別為17.3%、19%和22.6%。

 

在中樞神經系統疾病領域，先聲藥業擁有腦卒中治療藥物必存（依達拉奉注射液）。依達拉奉的原研藥物由日本三菱田邊研發，必存則是國內首個獲批上市的依達拉奉注射劑。招股書顯示，2019年中國依達拉奉市場銷售收入共計約29億元，必存占比36.8%位居國內第一。

不過，近些年必存的銷售額出現持續下滑，由2017年的12.44億元下降至2019年9.37億元，降幅砍掉四分之一。2019年必存被列入《第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄（化藥及生物制品）》，同時調出醫保目錄。招股書中預期必存未來業績下滑壓力，產品貢獻度下調。

 

在自身免疫性疾病領域，先聲藥業擁有傳統合成抗風濕類藥物艾得辛（艾拉莫德片）。艾拉莫德從2017年起被納入國家醫保藥品目錄，而艾得辛是國內唯一上市的艾拉莫德。根據弗若斯特沙利文，國內傳統合成抗風濕藥物的銷售收入由2015年的19億元增加至2019年的31億元，年復合增長率為12.4%，預計2024年將增至58億元。2019年艾得辛實現銷售收入5.2億元，在傳統合成抗風濕藥物中排名第三，占據18.4%的市場份額。2017年艾得辛銷售收入為1.59億元，年復合增長率達到80.9%。不過傳統合成抗風濕藥物并不占據中國類風濕關節炎藥物市場主流，國內市場受到非甾體抗炎藥、生物抗風濕等其他抗風濕藥物的擠壓。2019年生物制劑抗風濕藥物在國內銷售收入為37億元，非甾體抗炎藥更是達到218億元。

2019年三款核心產品對先聲總收入的貢獻比重超過50%。

 

先聲還為其產品建立了強大的生產及商業化體系。招股書顯示，截至2020年6月30日，先聲組建了超過2800人的銷售團隊，覆蓋全國31個省市自治區約2100家三級醫院和一萬七千家其他醫療機構，以及超過200家大型全國性或區域性連鎖藥店。先聲還擁有五個GMP認證的藥品生產基地。

 

不過依賴拳頭產品同時也為先聲帶來隱患。2020年上半度恩度和必存銷量下滑明顯，特別是必存2020H1銷售收入1.78億元，較去年同期下滑達到86%。2020上半年先聲藥業實現收入19.25億元，同比減少了20.2%，凈利潤1.85億元，同比減少59.9%。與此同時，根據招股書信息先聲還面臨著資產負債率較高、短期償債能力下降等風險，從2018年開始先聲的資產負債率一直維持在75%以上。

 

02.私有化浪潮中退市

 

實際上，先聲曾于2007年作為當時中國第一家生物和化學制藥公司登錄紐交所，2013年私有化。登陸紐交所約6年的時間中，先聲通過財務資源進一步豐富了產品線，并擴大了營銷網絡。

 

自紐交所私有化之后，先聲再次經歷了一系列并購、拆分、重組等，將一些與核心業務關聯不大的資產拆分或出售，例如原有的疫苗業務。

 

而先聲并不是第一家從美股回歸的公司，早在先聲私有化之前，已先后有同濟堂、康輝醫療等12家中概藥企完成私有化退市或被迫轉入場外市場交易。而先聲終于在退市近7年后將進入二次上市。

 

與先聲幾乎同時登陸美股的藥明康德也在2015年完成私有化，那幾年，大量中概股選擇了離開美國，當時業內普遍認為中外資本市場的估值差異是中概醫藥股私有化回潮的主要動因。先聲登陸美股時估值超10億美元，但隨后表現不佳，紐交所流動性較低，再融資困難。

 

另外一個鮮明的例子就是海王星辰，作為中國藥店的第一股，海王星辰早在2007年便于美國成功IPO。募集資金超過3.8億美金，股價最高時在2009年曾經達到7.6美元，但之后就一路下滑。2015年宣布私有化時市值為2億美元上下，而當時三家國內上市連鎖藥店中市值最低的老百姓大藥房，總市值已遠為為150億元。

 

藥明康德、邁瑞是在美股市場上表現相對較好的醫藥企業，但邁瑞私有化時，對于退市的理由其高管的表述與業內人士分析的基本一致，那就是中美資本市場對公司的估值差異較大。

 

邁瑞醫療的市盈率大約為18倍，市值約為223億元人民幣。而同期在國內上市的醫療企業平均市盈率為58倍。對標在公司規模上稍遜一籌的國內上市公司魚躍醫療，其市盈率約為110倍，市值為343.39億元。二者的估值差距則展現的非常清晰。因此，大量中概股黯然退市。

 

盡管近兩年仍然有不少中概股登陸美股市場，但如今已是創新藥、基因檢測概念為主的企業，例如百濟神州、再鼎、燃石醫學、南京傳奇等等，并且以百濟神州為例，其美股與港股所給予的估值已然相差不大。

 

03.積攢創新回歸二級市場

 

但對于此前自美股私有化的企業來說，再次回歸國內上市仍然不易。

 

值得注意的是，先聲此前曾考慮在內地上市，并在2019年9月由其輔導機構中金公司向證監會江蘇監管部門提交了上市輔導備案申請，當然這并不構成正式上市申請。

 

對于將目光由內地轉向香港，其招股書披露的原因為：盡管中國有關規則及法規允許境外注冊申請人上市，但尚未頒布有關補充規則及法規，因此，2020年初，在考慮包括使用法律法規的不確定性、時間安排及其他商業考慮在內的各項因素后，決定現階段不積極推行中國境內上市計劃。

 

先聲再次IPO的計劃2016年已經有消息透出，但最終經過至少4年的計劃與籌備，從內地轉而向港股申報。一般而言，早前曾在國外證券市場上市的中概股回歸，需經歷“私有化退市——拆分VIE架構——重啟上市”三步。

 

2015年私有化的藥明康德則是二次上市動作較快的一家，也是較為經典的一個案例。藥明康德花費兩年時間完成了從美股私有化退市，分拆成藥明康德、藥明生物、合全藥業，并完成涵蓋A股、新三板、港股的上市計劃。

 

而如今先聲藥業二次上市，能否復制藥明康德的輝煌？

 

據其招股書透露，先聲藥業目前共有近50種在研新藥項目，包括小分子藥物、大分子藥物和CAR-T細胞治療。招股書中披露的主要在研品種包括，腫瘤藥物17種，中樞神經系統4種，自身免疫類4種。

 

而此次募集的資金用途主要為創新藥研發及其配套的商業化能力，招股書顯示先聲目前對于自身的定義仍未一家主營仿制藥的公司，但其募集資金用途無不顯示其對創新以及商業化的投入之重。2017年至2019年再到2020年上半年，先聲的研發投入占比分別為5.5%、9.9%、14.2%及23.6%，一直都在持續增長。

 

招股書預期，未來2-3年內將有3個在研創新產品以及1個生物類似藥提交新藥或進口藥品注冊申請，1款化藥提交進口藥品注冊申請，6款創新藥進入二期或三期臨床，6款創新藥進入一期臨床。

 

當然，目前先聲部分產品也來自外部合作研發，例如其核心的PD-L1和CAR-T產品。

 

未來，先聲計劃將募集資金中的約45%即14億港元將投入到腫瘤產品的研發中，其中包括與康寧杰瑞、思路迪合作的PD-L1以及三款CAR-T療法、貝伐珠單抗類似藥等，另有近4.8億港元將投入用于中樞神經系統以及自身免疫疾病產品的研發。此外還有約3億港元計劃用于強化商業化能力，包括增聘3000名銷售以及營銷人員。目前，先聲已經組建了超過2800人的銷售團隊，這也意味著，未來先聲的商業化團隊將翻倍。