玻尿酸飲用水、白蕓豆纖體咀嚼片、舒眠抗衰軟糖、腦活力UP明目軟糖、西洋參飲、膠原燕窩飲……今年以來(lái)，A股玻尿酸龍頭華熙生物（SH：688363）規(guī)劃、推出了一系列含玻尿酸的食品飲料，讓部分投資者和消費(fèi)者有些摸不著頭腦。

令投資者意外的還不止這些。作為國(guó)內(nèi)玻尿酸原料的龍頭，市占率達(dá)到70%，在布局下游過(guò)程中，華熙生物并不滿足于面向醫(yī)美機(jī)構(gòu)提供醫(yī)療玻尿酸產(chǎn)品，而是選擇了一條to C的道路。

近期推出食品飲料之前，華熙生物之前做過(guò)幾款護(hù)膚品品牌，包括潤(rùn)百顏、肌活、米蓓爾、夸迪以及與故宮聯(lián)名的口紅、美人面膜等產(chǎn)品。

2020年，華熙生物來(lái)自“功能性護(hù)膚”的收入（13.46億元）首次超過(guò)了產(chǎn)品原料（7.03億元）和醫(yī)療終端產(chǎn)品（5.76億元）的收入，C端戰(zhàn)略看似是成功的。

不過(guò)選擇to C的下游產(chǎn)品布局則帶來(lái)另一個(gè)問(wèn)題：護(hù)膚品業(yè)務(wù)超高的銷售費(fèi)用，會(huì)侵蝕華熙生物的整體利潤(rùn)率，也拖累了其利潤(rùn)增速——化妝品遠(yuǎn)不如醫(yī)美產(chǎn)品香。

產(chǎn)品主要面向醫(yī)美機(jī)構(gòu)的愛(ài)美客（SZ:300896），其業(yè)績(jī)表現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于華熙生物。2020年?duì)I收增長(zhǎng)了27.18%，凈利潤(rùn)則同比增長(zhǎng)了43.93%。而華熙生物的同期營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別只有39.63%和10.29%。

同時(shí)，愛(ài)美客當(dāng)前市盈率在240倍左右，幾乎是華熙生物的兩倍。

同樣是玻尿酸龍頭，華熙生物和愛(ài)美客走上了不同的產(chǎn)品布局道路。B與C戰(zhàn)略布局的差別，為何帶來(lái)高達(dá)一倍的估值差異？哪一條才是真實(shí)的“康莊大道”?

01、華熙生物，難以躺著賺錢

并非是華熙生物不想躺著賺錢，而是不能。

復(fù)盤(pán)華熙生物的成長(zhǎng)史，其2005年成為透明質(zhì)酸原料端全球最大的研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，2012年切入醫(yī)療終端領(lǐng)域，2014年切入功能性護(hù)膚品領(lǐng)域。2021年1月，在國(guó)家衛(wèi)健委批準(zhǔn)玻尿酸可作為食品原料后，又推出了國(guó)內(nèi)首個(gè)玻尿酸食品品牌“黑零”。

自此，華熙生物形成了從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品及食品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系。

作為原料商的華熙生物最早就是從醫(yī)療終端領(lǐng)域，也就是to B領(lǐng)域開(kāi)始切入下游市場(chǎng)，這個(gè)領(lǐng)域一直被市場(chǎng)認(rèn)為是“暴利”，其高利潤(rùn)率是護(hù)膚品、食品等C端消費(fèi)品無(wú)論如何也很難趕得上的。

比如愛(ài)美客面向醫(yī)美機(jī)構(gòu)的“寶尼達(dá)”產(chǎn)品。招股說(shuō)明書(shū)顯示，其直接材料成本不足14元/支，加上人工費(fèi)、制造費(fèi)后成本價(jià)為32元/支，出廠價(jià)卻高達(dá)2547元/支。再經(jīng)過(guò)經(jīng)銷商、醫(yī)美機(jī)構(gòu)的層層加價(jià)后，在醫(yī)療機(jī)構(gòu)注射大約1萬(wàn)左右一針。

根據(jù)安信證券的測(cè)算，國(guó)內(nèi)每毫升玻尿酸終端價(jià)格約857元，原材料成本只占30元。其中，上游的玻尿酸生產(chǎn)商加價(jià)270元，毛利率高達(dá)85%-95%；經(jīng)銷商及醫(yī)療機(jī)構(gòu)加價(jià)557元，其中醫(yī)生提成85元，約占10%。

在上游原材料方面，醫(yī)藥級(jí)的透明質(zhì)酸原料相比化妝品級(jí)和食品級(jí)，有著更高的技術(shù)門檻，和更高的價(jià)格。

那為何華熙生物卻“擱置”了如此爆賺的醫(yī)美產(chǎn)品，反而將重點(diǎn)放在了擴(kuò)張護(hù)膚品業(yè)務(wù)上？

不難發(fā)現(xiàn)，醫(yī)療終端產(chǎn)品在華熙生物營(yíng)收中的占比則越來(lái)越低，而功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)在其營(yíng)收中的占比越來(lái)越高。以致于外界開(kāi)始質(zhì)疑華熙生物為什么不躺著賺錢。

有人將其歸因于董事長(zhǎng)的戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)。華熙生物董事長(zhǎng)趙燕此前在接受采訪時(shí)表示，“不會(huì)做多元化發(fā)展，只會(huì)專注于自己的產(chǎn)業(yè)定位，做深，做廣，做大?！北姸嘞掠蝨o C的應(yīng)用可以被看作是廣度的擴(kuò)張。

但真實(shí)的原因是，華熙生物的原料業(yè)務(wù)和醫(yī)療終端業(yè)務(wù)都遇到了瓶頸，難以支撐其下一步快速成長(zhǎng)。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2020年華熙生物的原料產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)收7.03億元，同比下滑了7.6%；醫(yī)療終端業(yè)務(wù)營(yíng)收5.76億，同比上升了17.8%。如果只看這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，2020年其營(yíng)收同比增速只有2.3%，已經(jīng)非常緩慢。

值得注意的是，2020年華熙生物有兩個(gè)重要的擴(kuò)張動(dòng)作，一個(gè)是6月收購(gòu)佛斯特生物，加碼100噸年產(chǎn)量，新增了約30%的原料產(chǎn)能；二是下半年推出擁有微交聯(lián)技術(shù)及利多卡因緩釋技術(shù)的潤(rùn)致“娃娃針”產(chǎn)品。

可就是在這樣的擴(kuò)張動(dòng)作下，華熙生物原料和醫(yī)療終端兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收的增長(zhǎng)仍然緩慢，已足見(jiàn)其遭遇的增長(zhǎng)瓶頸之嚴(yán)重。

并非是華熙生物不想躺著賺錢，而是不能。功能型護(hù)膚品和食品就成了其擴(kuò)張的必由之路。

02、愛(ài)美客，躺著賺錢也擔(dān)憂

“躺著賺錢”的愛(ài)美客也有自己的挑戰(zhàn)與擔(dān)憂。

與華熙生物從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品及食品的全產(chǎn)業(yè)鏈布局不同，愛(ài)美客幾乎只做to B業(yè)務(wù)，只賣毛利率最高的醫(yī)美終端產(chǎn)品，其99%營(yíng)收來(lái)自于此。

根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，愛(ài)美客在2018、2019年玻尿酸國(guó)內(nèi)品牌中銷售占比蟬聯(lián)第一。

愛(ài)美客在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)了第一位，6款玻尿酸注射產(chǎn)品中，有5款通過(guò)NMPA認(rèn)證，數(shù)量位列行業(yè)第一；是唯一布局長(zhǎng)效產(chǎn)品的本土國(guó)內(nèi)上市公司；三款主力產(chǎn)品嗨體、愛(ài)芙萊、寶尼達(dá)都被冠以“首個(gè)”、“唯一”、“率先”的標(biāo)簽。

尤其嗨體，是目前唯一經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的針對(duì)頸部皺紋改善的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，填補(bǔ)了頸部皺紋修復(fù)領(lǐng)域的空白。

以醫(yī)美終端產(chǎn)品為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和出色的產(chǎn)品力，保證了愛(ài)美客強(qiáng)大的盈利能力。其近兩年的銷售毛利率都在90%以上，凈利率都在50%以上，遠(yuǎn)超同行。尤其2020年，愛(ài)美客的毛利率和凈利率甚至比貴州茅臺(tái)還要高。

然而，“躺著賺錢”的愛(ài)美客也有自己的挑戰(zhàn)與擔(dān)憂。

醫(yī)美產(chǎn)品都有一定的生命周期。目前愛(ài)美客的爆款產(chǎn)品能否持續(xù)進(jìn)行迭代，后續(xù)研發(fā)產(chǎn)品能否持續(xù)火爆仍有不確定性。

不少投資者擔(dān)心，愛(ài)美客可能會(huì)“成也蕭何，敗也蕭何”，挫傷于技術(shù)迭代失敗。

其次是，正如愛(ài)美客在招股書(shū)中指出的，目前玻尿酸市場(chǎng)向好，主導(dǎo)產(chǎn)品平均毛利率水平較高，吸引多家企業(yè)通過(guò)自主研發(fā)或兼并收購(gòu)的方式進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將逐漸加劇，公司毛利率水平存在下降風(fēng)險(xiǎn)。

公開(kāi)資料顯示，目前通過(guò)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局認(rèn)證獲批上市的注射用玻尿酸產(chǎn)品有23種，歸屬于14家企業(yè)，包括6家進(jìn)口企業(yè)和8家國(guó)產(chǎn)企業(yè)。其中，愛(ài)美客共五款產(chǎn)品“入圍”，華熙生物和昊海生科分別有兩款產(chǎn)品獲得該證書(shū)。

可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著華熙多款醫(yī)美玻尿酸在研產(chǎn)品處于臨床階段，昊海在研的“新型線性無(wú)顆粒特征”第三代玻尿酸產(chǎn)品已完成臨床試驗(yàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)加劇。

目前愛(ài)美客儲(chǔ)備的一系列新的醫(yī)美產(chǎn)品包括：“注射用A型肉毒毒素”，也就是俗稱的“瘦臉針”已經(jīng)進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段；“童顏針”（3D聚左旋乳酸）正在注冊(cè)申報(bào)，有望成為該類別內(nèi)首個(gè)獲批國(guó)內(nèi)Ⅲ類醫(yī)械證的產(chǎn)品；“瘦身藥”（基因重組蛋白藥物）研發(fā)投入超3億元，正在進(jìn)行臨床前研究。

尤其“A型肉毒毒素”，有希望成為愛(ài)美客的下一個(gè)重磅產(chǎn)品，在海外醫(yī)美市場(chǎng)，肉毒素的使用占比已經(jīng)高于玻尿酸。

不過(guò)這些新產(chǎn)品還在走獲批流程，仍存在變數(shù)，其實(shí)際效果也仍未得到驗(yàn)證。僅憑這些，愛(ài)美客還無(wú)法真的像茅臺(tái)一樣“躺著賺錢”。

03、選擇與命運(yùn)

護(hù)膚品在建立起品牌美譽(yù)度之前，必須投入大量的銷售費(fèi)用以占領(lǐng)市場(chǎng)。

作為國(guó)內(nèi)玻尿酸原料的龍頭，華熙生物是以to B業(yè)務(wù)起家的，但因?yàn)獒t(yī)療終端產(chǎn)品實(shí)在是難啃的骨頭，故而選擇了一條to C的戰(zhàn)略，重點(diǎn)布局護(hù)膚品領(lǐng)域。

可以看到，2016-2020年，華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)的復(fù)合年均增長(zhǎng)率超過(guò)了100%，相當(dāng)于年年翻倍。

但是，想真正贏得護(hù)膚品市場(chǎng)，注定是一場(chǎng)硬戰(zhàn)和持久戰(zhàn)。尤其是走高端路線，更相當(dāng)于選擇了“地獄模式”。

玻尿酸針劑市場(chǎng)里，華熙生物面臨的對(duì)手寥寥無(wú)幾。玻尿酸原料端，處于絕對(duì)龍頭地位；但護(hù)膚品領(lǐng)域強(qiáng)敵林立：四大海外品牌占據(jù)了大約25％的市場(chǎng)；在功能性護(hù)膚品細(xì)分領(lǐng)域，也有薇諾娜、雅漾、玉澤、理膚泉等國(guó)內(nèi)對(duì)手。

相比之下，其2020年護(hù)膚品業(yè)務(wù)13.46億的營(yíng)收只能算是行業(yè)內(nèi)的“小學(xué)生”。

C端護(hù)膚品在建立起品牌美譽(yù)度之前，必須投入大量的銷售費(fèi)用以占領(lǐng)市場(chǎng)，這會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的利潤(rùn)率情況。

舉例來(lái)說(shuō)，歐萊雅的廣告和促銷費(fèi)約占銷售額的30.9％，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率約18%；新品牌如完美日記母公司的營(yíng)銷支出占收入的比重為41.3%，導(dǎo)致其財(cái)報(bào)虧損。華熙生物在布局護(hù)膚品業(yè)務(wù)之后，銷售費(fèi)用率從2016年的14.6%提升到了2020年的42%。

要占據(jù)功能護(hù)膚品市場(chǎng)，華熙生物有著玻尿酸原料端的優(yōu)勢(shì)，在一些關(guān)注護(hù)膚品成分的消費(fèi)者中具備一定知名度與認(rèn)同度。

但是，想要把這個(gè)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)久的品牌力和復(fù)購(gòu)率并不容易，華熙生物得打幾場(chǎng)硬仗，巨額的銷售費(fèi)用難以避免。受此影響，華熙生物的利潤(rùn)表現(xiàn)難以亮眼。

對(duì)于愛(ài)美客而言，由于我國(guó)政策對(duì)于醫(yī)療器械的生產(chǎn)采取生產(chǎn)許可和備案制度，尤其對(duì)于III類醫(yī)療器械生產(chǎn)，有著嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，和長(zhǎng)達(dá)4年及以上的審核周期。這是愛(ài)美客市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位的關(guān)鍵護(hù)城河。

其當(dāng)前的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位，關(guān)鍵還在于先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

資料顯示，愛(ài)美客從2004年成立，到2009年第一個(gè)產(chǎn)品才批準(zhǔn)上市，這之間就花了整整五年的時(shí)間。而華熙生物直到2012年才開(kāi)始切入到醫(yī)療終端領(lǐng)域。這中間是數(shù)年的差距。

新對(duì)手暫未入市，如今正是愛(ài)美客值得珍惜的“舒適期”。反映在資本市場(chǎng)，其被給出了240多倍的市盈率、500多元的股價(jià)和超過(guò)千億的市值。

04、寫(xiě)在最后：被忽視的研發(fā)投入

不論是to B還是to C戰(zhàn)略，都需要企業(yè)有長(zhǎng)期的研發(fā)投入和創(chuàng)新。

注射用玻尿酸產(chǎn)品是一個(gè)非常重科技的領(lǐng)域，也有較高的技術(shù)門檻，但是兩家企業(yè)的研發(fā)投入占比并不算很高——愛(ài)美客的研發(fā)投入比長(zhǎng)期在8％左右，華熙生物2020年的研發(fā)投入比則不到6%。

行業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，也遠(yuǎn)非資本市場(chǎng)中那般紅火：國(guó)內(nèi)玻尿酸市場(chǎng)仍然由進(jìn)口品牌主導(dǎo)，華熙生物、愛(ài)美客、昊海生科在內(nèi)的國(guó)產(chǎn)品牌市占率僅占23%左右，遠(yuǎn)低于進(jìn)口品牌。

通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，或許才是玻尿酸企業(yè)的星辰大海。

【本文作者王方玉，由投資界合作伙伴微信公眾號(hào)：巨潮商業(yè)評(píng)論授權(quán)發(fā)布，文章版權(quán)歸原作者及原出處所有，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原出處。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表投資界立場(chǎng)。如內(nèi)容、圖片有任何版權(quán)問(wèn)題，請(qǐng)聯(lián)系（editor@zero2ipo.com.cn）投資界處理。】