1月21日，默默無聞的香港醫藥公司四環醫藥（00460.HK）突然異動，股價連續兩日大幅上漲，實現市值翻倍。從消息面上看，四環醫藥布局醫美行業，是本次大漲行情的核心誘因。

四環醫藥擁有韓國生物制藥公司Hugel所生產的注射用肉毒素樂提葆的國內獨家代理權，在去年10月份，樂提葆正式獲中國國家藥品監督管理局批準上市，成為國內首款獲批的韓國肉毒素產品。實際上，它還有另外一個通俗的名字——瘦臉針。

眾所周知，醫美概念股近期連續大漲，龍頭股愛美客和華熙生物均創出歷史新高，但如此火熱的市場卻與瘦臉針無關。

在此之前，中國市場中并沒有直接涵蓋瘦臉針的投資標的。準確切入醫美空白賽道的四環醫藥讓投資者充滿期待，難道又一個醫美巨頭股就這樣誕生了？

肉毒江湖

四環醫藥原本是中國心腦血管處方藥的供應商，曾在行業內擁有領先的市場占有率，但在2014年4月因受到商業賄賂指控和業績造假質疑，導致股價一蹶不振。此番上漲前，四環醫藥的股價已經在1港元之下徘徊長達一年時間，成交寥寥，幾乎無人問津。

此次四環醫藥獲批的產品樂提葆，全名A型肉毒毒素Letybo 100U，是韓國當地市場占有率排名第一的產品。與同類產品相比，樂提葆在療效上更加顯著，具備療程短、見效快、傷口小的特點。相關數據顯示，樂提葆在韓國市場的占有率超過40%。

不難看出，當下四環醫藥市值的提升，其核心邏輯主要在于公司成功切入醫美行業帶來的預期反轉，從一家業績存疑的公司轉變為熱門醫美行業的深度參與者，甚至有望成為行業龍頭。

目前，中國醫美市場主要被玻尿酸和肉毒素兩塊產品所占據。據安信證券數據，截至2018年度，肉毒素的市場份額約為玻尿酸的一半。

盡管從市場份額來看，玻尿酸行業的市場前景更大，但同樣的行業競爭也更加激烈，“三大巨頭”愛美客（300896.SZ）、華熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SZ）已經齊聚A股。

與之相對，肉毒素市場競爭則弱很多。現階段，肉毒素市場的競爭主要聚焦于行貨與水貨之爭，來自于韓國的水貨產品嚴重沖擊著中國肉毒素市場。

刨除樂提葆，全國才一共有三款國內獲批產品，并且在資本市場中，不存在直接受益的標的。

目前肉毒素行業的整體規模為65億元，其中水貨占比接近七成。市場預計，未來五年肉毒素行業將延續高速增長態勢，至2025年市場規模有望達到180億元。

肉毒素是天然界毒性最強的物質，0.1微克就能致人死亡，但在經過人工控制后，適量的肉毒素能夠起到緩解肌肉痙攣和除皺紋的效果。正是由于肉毒素的高毒性，因此在中國肉毒素產品審批極為繁瑣，周期往往在5年以上。

不算樂提葆，全國僅有三款產品獲批上市，分別是國產“衡力”、美國產“保妥適 BOTOX”、英國產“麗舒妥 Dysport”。

縱觀三款產品，均無與之對應的上市公司，衡力雖為國產自研，但在保妥適進入中國市場后，份額下降明顯。保妥適是目前市場占有率最高的官方產品，但即使如此與“水貨”渠道相比，也并不具備明顯優勢。

數據顯示，中國肉毒素“水貨”市場，幾乎全部被韓國產品所占據。粉毒（Meditoxin）、白毒（樂提葆）、綠毒（Botulinumtoxin）的市場占有率分別達到43%、37%和18%。

由此可見，在中國市場，韓國所產的瘦臉針最暢銷，其受歡迎程度遠高于保妥適和衡力。

在水貨市場備受歡迎的樂提葆獲批，兼具高性價比與韓國制造標簽，這就意味著樂提葆有望獲得之前高占比水貨市場的份額。從另一個角度來看，四環醫藥一夜被貼上了韓國肉毒素的標簽，市場份額有望快速增長。

反觀國內潛在競爭對手，他們的肉毒素產品均在審批期，四環醫藥預計，國內嚴苛的審批制度將給樂提葆留下3年左右的空窗期。基于此，四環醫藥管理層在電話會議中透露，樂提葆的目標市場份額將在30%以上，有信心成為中國肉毒素行業的龍頭。

醫美帝國的基石

樂提葆僅僅是四環醫藥在醫美界的小試牛刀，在背后四環醫藥有著更大的資本圖謀。

正如前文所述，目前國內肉毒素市場競爭格局并不激烈，樂提葆有望在未來一段時間內成為瘦臉針用戶的首選品牌。基于韓國產品在國內的高接受率，具備稀缺性的樂提葆不僅能成為核心產品，更能成為一個天然的流量渠道。

醫美行業看似是一個產品致勝的競爭格局，但實際上各家比拼的其實還是流量。與玻尿酸激烈的紅海競爭相比，肉毒素行業的競爭明顯小很多。樂提葆的稀缺性能夠天然吸引大量的消費者，在獲得穩定的用戶客群后，四環醫藥可以將產品縱向拓展。

四環醫藥管理層透露，旗下玻尿酸產品將在今年上市，未來還有童顏針、少女針等后續迭代產品，再加上在研發的減肥藥系列，四環醫藥在打造醫美帝國的路徑設計上可謂長遠。

為了迅速提升樂提葆的市場占有率，現階段四環醫藥正全力于銷售渠道建設。目前，四環醫藥已經與美團、大眾點評、新氧等線上渠道展開全面合作；在線下則致力于對醫院進行培育，努力將渠道做大。

截至2020年12月，樂提葆已經擁有代理商40余家、醫藥銷售團隊60余人，覆蓋城市超過200個，覆蓋醫療機構數量超過800個。

如果一切順利，四環醫藥能夠迅速成為肉毒素行業的龍頭公司，并依靠樂提葆在行業中的稀缺性，迅速覆蓋至玻尿酸、少女針等差異化產品。四環醫藥的最理想預期是成為醫美行業的有力競爭者，而醫美帝國的基石正是剛剛獲批的樂提葆。

夢想照耀現實

從默默無聞到醫美帝國，僅需兩個交易日就獲得了如此大的預期反差。

對于四環醫藥而言，他們在醫美行業的布局可謂環環相扣，儼然一座醫美帝國正在拔地而起。但實際上，四環醫藥一切的醫美設想，都建立在樂提葆能夠成為爆款的基礎上，而從目前來看，樂提葆的銷售似乎僅僅才剛剛開始。

長期關注港股的投資者應該很清楚，港股市場十分關注預期，如思考樂、赤子城科技等標的，一度也被認為是行業的顛覆者，但最后都因為業績預期沒有兌現而股價大跌。在四環醫藥身上也存在類似問題，樂提葆究竟會不會成為黃粱一夢？

謹慎來看，樂提葆的發展可能受到三大因素的沖擊：市場、管理層和競爭對手。

首先是市場，中國肉毒素“水貨”產品大部分來自于韓國，但其中樂提葆僅占一部分，大部分的市場份額被其他產品所占據。四環醫藥的市場團隊能夠順利轉化多少比例的“非嫡系”用戶依然是未知數。同時，四環醫藥代理后，樂提葆的售價勢必比“水貨”要貴，還能順利俘獲看重性價比的“水貨”用戶嗎？

第二點風險來自于管理層。縱觀四環醫藥的發展歷史，其是一家熱衷于并購的醫藥公司。在此之前，也正是因為管理層的風險，導致公司股價一蹶不振，那么未來誰又能保證四環醫藥不會重蹈覆轍呢？

最后則是競爭對手。盡管四環醫藥的管理層信誓旦旦的表示將會擁有兩年的市場空窗期，但誰也無法確定競爭對手肉毒素產品的獲批速度。如果最終競爭對手的肉毒素產品獲批速度快于預期，那么肉毒素行業可能將提前進入紅海博弈，增加業績的不確定性。

基于以上三點，四環醫藥確實擁有成為一家醫美巨頭的潛力，但其成功依然需要基于多個條件之上。當然，在醫美之外，四環醫藥管理層還向市場透露了工業大麻等未來業務，但那些都將是醫美業務成功上的錦上添花。

一言蔽之，決定四環醫藥股價的核心要素在于樂提葆的發展。現階段，四環醫藥還僅是一家擁有增長前景的公司，醫美巨頭言之過早，過高的投資預期是存在風險的。投資者應該高度關注樂提葆的發展情況，以及后續醫美產品的上市進度，謹防預期落空。

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