愛美人士鐘愛的玻尿酸，也是商業資本的心頭好。玻尿酸注射給皮膚帶來“迅速喝飽水”的效果，立竿見影的美容效果，支撐著直逼茅臺的超高毛利率 —— 國產玻尿酸原料產品的毛利普遍超過75%，甚至高達90%。

作為國產“玻尿酸第一股”，華熙生物在2019年底登陸科創板，當時曾引發玻尿酸概念股集體走高。行業資本熱度持續高漲，在華熙生物科創板上市不到一年時間，頭部企業昊海生科與愛美客亦悉數登場，至此，國內“玻尿酸三巨頭”在股市直面競爭。

回望這一年，華熙生物的股價可謂是一路高歌猛進，從年初的84元漲到年底的150元，股價翻了一倍，市值超過700億。與此同時，華熙生物今年的戰略動作也很亮眼：2.9億元收購透明質酸原料生產商佛思特生物，為華熙增加了100噸的年產能；拓展邊界搶灘護膚品，邀請塑造出六神、美加凈和佰草集的李慧良主管研發，登陸薇婭與李佳琦的直播間，主打產品潤百顏雙十一戰功赫赫，帶來2億元營收，位列國貨精華首位。

看似一帆風順，然而，這艘平穩航行的大船正在面臨風浪。

企業層面，華熙生物第三大股東贏瑞物源宣告將減持股份，減持股份不超過總股比的1.8%（該股東今年三季度占股6.89%），而贏瑞物源曾在招股書承諾“擬計劃長期持有華熙生物股票”。競品層面，昊海生科與愛美客在緊隨華熙腳步上市，三巨頭集結股市直面競爭，尤其是，愛美客的凈利潤超過華熙生物，愛美客與昊海生科在醫美玻尿酸的市占比超過華熙生物（2018年數據），且華熙近三年歸母凈利潤逐年下降，激烈的市場競爭帶來威脅。

行業層面，依據艾瑞咨詢和安信證券的預測，中國醫美市場體量預計將面臨增速下幅的狀況，增速從年均30%調整到20%左右，行業增長不如以往那般火熱，今年突發的疫情更是加劇了這個轉折。面臨市場調整期，華熙生物眼前的挑戰不容小覷。

36氪分析認為，華熙生物要守住“玻尿酸一哥”的地位，需要在護膚品領域打一場硬仗。當前華熙生物的策略是明智的，正在努力拓展邊界，覆蓋護膚品、母嬰產品、養發產品、功能飲料、寵物護理，未來就看華熙為了跨界砸下的重金，能否收獲理想的回報。

如何穩住“玻尿酸一哥”的地位

玻尿酸產業鏈條的上游是玻尿酸原料，在這個環節中，華熙生物可以說是當之無愧的“一哥”。它已經成長為全球最大的玻尿酸供應商，向全球的醫美、化妝品、食品行業的中下游提供HA原料，年報顯示其在2019年具備320萬噸年產能，并貢獻7.6億元的營收。

在玻尿酸上游的競爭中，掌握核心技術才能鑄成牢固的壁壘。華熙生物的競爭優勢，來自于其“微生物發酵”和“梯度3D交聯”兩大核心技術，使得該公司玻尿酸制造的產率約達行業水平兩倍，華熙生物產率達到10-13g/L，而行業水平為6-7g/L（據長江證券）。

不同于玻尿酸行業下游的“魚龍混雜”，上游行業入場券受到嚴格管控，資質壁壘高，對生產環境也有嚴格要求，市占比排名前五的企業已經占據了全球73%的份額。在如此高度集中的競爭環境中，核心關鍵是專利技術與銷售資質，而這恰巧是華熙生物的優勢所在。

從全球玻尿酸原料銷量占比看，占據主要份額的企業分別是華熙生物（36%）、焦點生物（12%）、阜豐生物（10%）、東辰生物（8%）和安華生物（7%）（2018年數據，來源于Frost & Sullivan）。可以看出，華熙生物的市占率遠超第二名，可以說是當之無愧的玻尿酸原料王。

今年，華熙生物還有一個值得關注的戰略動作，該公司以2.9億元收購了透明質酸生產商佛斯特生物，后者年產量約為百噸透明質酸，收購前的大股東即是行業第四的東辰集團。這一個收購動作，提升了華熙生物的原料產能，也強化了華熙生物的龍頭地位。

盡管玻尿酸原料王的地位不易撼動，但玻尿酸制品才是更廣闊的天地。華熙生物顯然很重視醫藥級產品板塊，利用原料優勢研發生產玻尿酸注射產品，并且還把產品線延伸到肉毒素、水光針、動能素。

然而，在醫藥級玻尿酸產品領域，同為玻尿酸“三巨頭”的愛美客和昊海生科亦有不俗的表現，這使得競爭相對激烈。愛美客（8.6%）和昊海生科（7.2%）的銷售額均超過華熙生物（6.6%）（2018年數據，來源于Frost & Sullivan）。

愛美客在醫美產品方面，重在差異化技術，掌握國內市場目前唯一獲批的用于頸紋修復的三類醫療器械產品，以及唯一獲批的面部埋植線產品。這兩項獨特的產品，使得愛美客在市場上有充足的議價能力。昊海生科并不只專注于醫美，眼科是該公司占比最大的業務板塊，占據國內人工晶狀體30%的市場份額，另外還覆蓋骨科及外科產品。

在這樣的競爭格局中，愛美客與昊海生科各有獨到優勢，愛美客強在高競爭力的醫美專利技術，昊海生科勝在成熟的眼科玻尿酸業務，均與華熙生物之間形成了差異化。

華熙生物要穩住“玻尿酸一哥”位置，需得要打好“開疆拓土”這一仗。

從今年的動作，也可以看出華熙拓展疆土的決心。為了助推新產品落地，華熙生物的銷售費用猛增，根據今年三季報，售費用高達6.45億元，占營收的比例為40.43%，遠超研發費用，研發費用僅為9552萬元，占營收的比例為5.98%。為了力推功能護膚品這個新領域，華熙生物走進李佳琦、薇婭直播間，通過各種網絡平臺種草，以觸達廣泛客群。

重金“砸”銷售，也帶來了較為理想的成果。華熙主打新品“潤百顏”，在今年雙十一斬獲國貨精華銷售額第一的成績，全網累計銷售額破 2 億元。

從華熙生物的戰略布局來看，該公司憑借玻尿酸原料的價格優勢，已經切入醫美業務，當前醫美板塊的動作是豐富醫美產品的SKU，并拓展渠道體系。在醫美業務的基礎上，華熙生物近年的戰略重點是拓展功能護膚品業務，已經推出了以“次拋原液”為典型的十個系列產品。研發方面，華熙更是邀請了李慧良擔任研發主管，后者是六神、美加凈和佰草集的塑造者。在功能護膚品板塊之外，我們還看到華熙生物正在布局母嬰產品、護發產品、寵物護理產品等新領域。

總結當前局勢，華熙生物穩居玻尿酸原料的第一位置，但原料市場有限，華熙必須要開疆拓土，擴展更大的市場領域。當前華熙已經沿著拓展戰略邁了大步，接下來要看的，就是華熙重金砸下的新領域，能否獲得理想的回報。

醫美將進入調整期，行業周期會帶來危機嗎？

大刀闊斧的改革期，恰巧撞上行業調整期。

急速增長的醫美行業，似乎要放緩腳步了。根據多家研究機構的預測，醫美行業正面臨關鍵節點，即將進入調整期。安信證券與艾瑞咨詢等機構預判，醫美行業增速自2019年起開始下滑，從往年接近30%的增速下降到接近20%的增速。今年的疫情，也對線下醫美產業帶來了影響。接下來，行業周期會帶來危機嗎？

或許我們可以從三個角度來解答這個問題。首先，醫美產品具備高復購率，用戶在“解鎖”醫美初體驗之后，往往更傾向于再次醫美，復購決策周期趨短。一組來自新氧白皮書的數據，印證了這種現象：用戶從激活賬戶到首次下單的平均決策周期是33天，而二次醫美的決策時間平均只有22天，第三次下單的考慮時間縮短至18天，消費者決策周期逐漸縮短，這意味著存量用戶帶來的市場是有擴大趨勢的。盡管研究顯示醫美市場的增速開始放緩，但整體市場仍處于增長中，增速放緩是行業趨成熟的必經之路。

其次，華熙近年展開的“開疆拓土”的戰略，恰好能夠應對醫美市場進入調整期的這個關口。例如，華熙重金拓展的功能護膚品產業，就形成了一個關鍵的破圈之舉。該公司護膚品業務，2016-2019年的CAGR達到115%，至6.34億元，盡管這個銷售額還不算行業頭部，但護膚品帶來的高增速仍然讓人期待。接下來，就要重點看華熙生物開拓新市場的表現了。

另一方面，國內玻尿酸市場仍然由進口品牌主導，這種市場格局給華熙帶來了拓展機會。銷售額名列前茅的分別是韓國LG（25.5%）、美國艾爾建（19.4%）、韓國Humedix（13.2%）、瑞典Q-Med（12.2%），包括華熙生物、愛美客、昊海生科在內的國產品牌，市占率仍然低于進口品牌，仍然處于追逐突圍之中。

相比海外品牌，以華熙生物為代表的國產品牌，更具備推廣營銷的優勢。因為玻尿酸醫美產品的品牌選擇，主要依靠醫生決策，而非用戶選擇，因此企業注重提升醫生認知度，讓醫生了解產品。通常來說，國產品牌在構建售后服務、搭建落地渠道方面更具備優勢。

130倍PE，是否觸達天花板？

伴隨著華熙生物今年股價的快速增長，市場評價開始出現兩極分化。一部分看好的聲音，判斷華熙生物仍然會迎來下一波高增長。另一部分看衰的聲音，認為華熙生物已經疲態盡顯，130倍PE已經觸達天花板。

這種擔憂來源于華熙生物今年凈利潤的下降。根據該公司的三季報，華熙生物今年1~9月歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤比去年同期下降9.36%，加權平均凈資產收益率比去年同期減少12.31個百分點，歸屬上市公司股東的凈利潤相比去年同期僅增長5.12%。依據該公司披露的三季報，我們可以看出這種凈利潤的增長“疲態”，主要源自銷售費用激增，尤其是新版塊功能性護膚品的銷售費用。為了落實護膚品新戰略，華熙生物正在搭建細密的線上銷售渠道，大規模覆蓋電商渠道、小紅書種草、搭檔李佳琦與薇婭、與故宮合作形成新IP，重金砸出的護膚品事業線貢獻了可觀的營收，同時也拉高了銷售支出。

那么，這種擔憂是否有道理，華熙生物的估值還有增長空間嗎？36氪嘗試解讀華熙生物的業務，探究其中奧秘。

為了分析增長潛力，我們可以把華熙生物的業務線可以理解成四個板塊：原料產品、醫療級產品、功能性護膚品、其他新產品。

在原料產品板塊，華熙生物具備“微生物發酵”和“梯度3D交聯”兩大核心技術的優勢，已經占據龍頭地位的36%市場份額（2018年數據），并且今年收購佛斯特生物為年產量加碼了100噸，因此在競爭中優勢顯著。根據弗羅斯特沙利文的研究，全球玻尿酸原料市場將在2020年階段性下滑后，恢復到26.4%的高復合增長率，增速超過2015-2019年（該階段復合增長率為20%），在2024年銷量有望增長至1150噸。整體原料市場仍然保持增長趨勢，這給華熙生物的原料業務帶來增長的支撐。

醫療級產品方面，正如上文所分析的，華熙生物市占率相對穩定，而且國產品牌在市場追逐戰中動力強勁，有望爭奪原本進口品牌的市場份額。2014-2018年，中國美容注射類產品中國內品牌銷售額CAGR達到32.2%，增速超過進口品牌的18.7%。

由此看來，我們分析的重點應該落在功能性護膚品。在華熙生物的重金推進下，2019年該公司的功能性護膚品收入達到6.34 億元，2016-2019年CAGR為115%，可見已經獲得了相對可觀的營收。那么，功能性護膚品是一個怎樣的競爭格局，在這樣的市場中，華熙生物的贏面有多大？

依據辰海資本的數據，如果把護膚品市場劃分為高端市場和大眾消費市場，那么高端市場里國際品牌更具有話語權，海藍之謎、SK-Ⅱ、雅詩蘭黛、蘭蔻等國際品牌的增速處于整個護膚品市場的前列。大眾消費市場中，國際和國產品牌相互抗衡，比較勢均力敵。

伴隨著消費者意識的轉變，功能性護膚品成為競爭中的熱點，消費者傾向了解護膚品中的具體作用元素，玻尿酸、水楊酸、煙酰胺等正是消費者關注的熱詞，而華熙生物正是踩中了這個點。華熙生物的另一大優勢是掌握原料，打通產業鏈上下游，因此毛利率可以做到80%。

再看華熙生物的護膚品市場定位，從電商平臺的銷售狀況來看，華熙生物的次拋原液產品40支的價格在300-400元，處于高端產品的定位，這個市場是國產品牌較難打入的市場。

而從銷售表現來看，當前華熙生物護膚品年營收6.34億元，放在行業圖譜中可以看出，其營收額遠低于50.8億元的行業均值，仍處于起步階段。在這種競爭格局下，華熙生物想要打破高端產品進口主導的局面，是有較大挑戰的。具體而言，華熙生物首先要巧妙發揮品牌建設的能力，扭轉消費者“國產護膚品不高端”的刻板印象，其次要發揮好技術優勢和原料優勢，在廣鋪渠道的情況下還要保持理想的毛利率。

這么看來，華熙生物在護膚品領域有一場硬仗要打，如果堅持走高端路線，那么相當于選擇了“艱難模式”。或許切入大眾消費護膚品，或是增強非手術輕醫美板塊，這場戰役會相對容易一些。當然，華熙生物也把業務線延伸到母嬰、養發、功能飲料、寵物護理市場，這些動作恰恰是在分擔功能護膚品板塊的風險。

市場遭遇調整期，華熙生物盡管穩居“原料王”位置，仍然居安思危看到了開疆拓土的必要性，正在重金拓展功能性護膚品市場，這種拓展戰略是非常明智的。但是從護膚品市場的競爭邏輯來看，華熙生物正在切入的高端市場是一塊難啃的硬骨頭，未來華熙生物在護膚品領域得打一場硬仗。

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