近日，家鴻口腔沖擊創(chuàng)業(yè)板上市，或?qū)㈤_(kāi)啟牙科資本化大潮。

金眼科，銀外科，開(kāi)著寶馬口腔科，累死累活婦產(chǎn)科……這句醫(yī)藥行業(yè)耳熟能詳?shù)捻樋诹铮蔀橘Y本競(jìng)相逐浪的風(fēng)向標(biāo)，造就了今年以來(lái)的眼科醫(yī)院上市潮、眼鏡企業(yè)上市熱，這次，終于輪到牙科了。

沖擊港股上市的中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)，滬鴿口腔接受A股上市輔導(dǎo)；家鴻口腔之外，在新三板鍛煉的口腔賽道種子選手居然有接近20家。

家鴻口腔A股上市最大的攔路虎，來(lái)自業(yè)務(wù)上的諸多不穩(wěn)定性：占比過(guò)半的海外業(yè)務(wù)，都沒(méi)有簽合同；代理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，但合作每年要根據(jù)情況續(xù)簽，品牌方還是公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；以及匯率影響、應(yīng)收賬款高企、存貨飆升等等。

盈利能力下滑，應(yīng)收賬款飆升

12月9日，深圳市家鴻口腔醫(yī)療股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“家鴻口腔”）披露IPO招股書(shū)，擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板募資2.98億元，主要用于智能口腔產(chǎn)業(yè)園建設(shè)。

家鴻口腔2001年創(chuàng)立，最初引進(jìn)德國(guó)技術(shù)，成功進(jìn)入歐美海外市場(chǎng)。2012年-2013年，公司先后收購(gòu)Acer公司和珠海新茂100%股權(quán)，珠海新茂主要負(fù)責(zé)海外業(yè)務(wù)的生產(chǎn)，Acer公司為海外銷(xiāo)售平臺(tái)，公司躍升至行業(yè)一線(xiàn)。

目前，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為固定義齒、活動(dòng)義齒（義齒即假牙）及正畸產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，以及口腔修復(fù)類(lèi)醫(yī)療器械的經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)，下游行業(yè)為口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。

2019年，公司對(duì)外銷(xiāo)售固定假牙69.54萬(wàn)顆、活動(dòng)假牙34.33萬(wàn)顆。當(dāng)年，其境內(nèi)市場(chǎng)占有率為1.38%，僅次于現(xiàn)代牙科（03600.HK）的5.33%和佳兆業(yè)健康（00876.HK）的1.73%。

2017年-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.29億元、2.50億元、3.10億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2127.88萬(wàn)元、4170.19萬(wàn)元、4419.60萬(wàn)元。

家鴻口腔主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率已連續(xù)多年呈下滑趨勢(shì)，2017年-2019年分別為48.91%、49.74%、47.58%。雖然公司2019年的規(guī)模增速提升至24.16%，但凈利率由上年的16.71%下降至14.27%。

今年受疫情影響，口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)頗受沖擊，公司1-6月境外和境內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比分別下降26.99%和13.56%，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別為1.19億元、1482.66萬(wàn)元，毛利率進(jìn)一步下降至41.40%。

總體而言，近幾年來(lái)家鴻口腔規(guī)模及利潤(rùn)未見(jiàn)高速增長(zhǎng)，但應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模卻急速飆升。

2017年-2019年及2020年上半年，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為4201.61萬(wàn)元、4490.05萬(wàn)元、7521.98萬(wàn)元和9086.10萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的比例分別為9.97%、9.50%、14.73%和17.71%。

同期，公司存貨規(guī)模分別為1383.18萬(wàn)元、2485.09萬(wàn)元、3895.17萬(wàn)元、3920.03萬(wàn)元，雖占比不高，但兩年增2倍，值得警惕。

諸多不穩(wěn)定性疊加

家鴻口腔營(yíng)業(yè)收入中，大頭還是來(lái)自境外。報(bào)告期內(nèi)，公司境外收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為73.02%、68.20%、61.82%和61.29%。

因境外收入主要以美元、歐元計(jì)價(jià)，公司報(bào)告期內(nèi)的匯兌損失分別為506.19萬(wàn)元、-559.61萬(wàn)元、-264.28萬(wàn)元和-159.76萬(wàn)元，其絕對(duì)值占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為20.03%、12.18%、 5.22%和 9.43%。

不過(guò)，海外業(yè)務(wù)最大的不穩(wěn)定性，還是來(lái)自松散的合作模式。

公司與境外客戶(hù)的業(yè)務(wù)合作，并未簽訂銷(xiāo)售合同或者框架性銷(xiāo)售協(xié)議，而是通過(guò)與牙模一同郵寄的方式下達(dá)訂單，公司在收到訂單后進(jìn)行生產(chǎn)。

公司所在行業(yè)門(mén)檻并不高，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，全國(guó)假牙生產(chǎn)企業(yè)上千家，多集中在珠三角、長(zhǎng)三角、東北等地區(qū)，僅在廣東就有300多家。

業(yè)內(nèi)現(xiàn)代牙科、佳兆業(yè)健康、家鴻口腔等企業(yè)領(lǐng)跑，新三板上市的贏(yíng)冠口腔（838197.OC）、家紅齒科（873389.OC）緊隨其后，且大多有境外業(yè)務(wù)。

一旦公司海外業(yè)務(wù)收到影響，收購(gòu)而來(lái)的Acer公司和珠海新茂首當(dāng)其沖，還會(huì)因?yàn)橐l(fā)商譽(yù)減值。

此前多年，家鴻口腔規(guī)模在2億元這道坎徘徊，直到開(kāi)啟代理業(yè)務(wù)才擺脫業(yè)務(wù)瓶頸。

2018年10月，公司與登士柏建立合作關(guān)系，代理登士柏種植類(lèi)產(chǎn)品。登士柏是全科牙科行業(yè)的佼佼者，產(chǎn)品線(xiàn)覆蓋了牙科耗材和實(shí)驗(yàn)用品、牙齒矯正、根管治療及牙齒種植等幾乎全方面。

一方面，公司與登士柏的代理合同每年續(xù)簽一次，雙方根據(jù)市場(chǎng)情況、營(yíng)銷(xiāo)策略等因素，共同確定公司在協(xié)議有效期內(nèi)的最低采購(gòu)金額。另一方面，登士柏產(chǎn)品覆蓋面較廣，其在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)多年，本來(lái)就與公司形成了競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

啟信寶顯示，登士柏西諾德（上海）、登士柏（天津）等公司分別成立于2006年和2000年，比家鴻口腔成立時(shí)間都要早。

上述兩大因素，成為威脅公司登士柏種植類(lèi)產(chǎn)品代理權(quán)的主要因素。

當(dāng)然，家鴻口腔業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定因素不只來(lái)自于匯率、海外客戶(hù)、代理品牌，還來(lái)自于很多方面，包括貿(mào)易環(huán)境對(duì)海外業(yè)務(wù)的沖擊、疫情對(duì)牙科市場(chǎng)的沖擊、逐年增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款，以及實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理鄭文來(lái)自投資行業(yè)、近年才以資本運(yùn)作形式控制公司，等等。

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