你可能不知道，你這一輩子，花在眼科和牙科上的錢有六位數(shù)這么多。

在知乎“怎樣看待牙齒行業(yè)價格飆高？”問題下，高贊第一的回答顯示，按“牙掉光想做種牙”來算，需要花費(fèi)幾十萬元。即使按平常牙齒護(hù)理來算，每年仍需要花費(fèi)上萬元。

圖1：“怎樣看待牙齒行業(yè)價格飆高？”，來源：知乎

眼科消費(fèi)同樣如此。去醫(yī)院做一次普通檢查，就需要花費(fèi)數(shù)千元。兩者合計消費(fèi)之大，足以媲美一套房子的首付。

如此巨大且剛需的市場，在A股催生了兩只大牛股——愛爾眼科（SZ：300015）和通策醫(yī)療（SH：600763）。

但近年來，關(guān)于兩家公司“定價”問題的爭議聲音從未間斷。我們就從邏輯、業(yè)績和估值三方面著手，談?wù)勥@一問題。

01 歷史

眾人皆知，愛爾眼科和通策醫(yī)療是十年二十倍、甚至三十倍的大牛股。但鮮有人知道它們是如何完成這些壯舉的。

都說，商場如戰(zhàn)場般詭譎如斯。愛爾和通策的兩位“靈魂人物”——陳邦和呂建明，兩人均出生于1965年，但卻演繹了兩段迥異的商界人生。

畢業(yè)于杭州大學(xué)中文系的呂建明，早年涉足房地產(chǎn)行業(yè)，于1995年成立浙江通策房地產(chǎn)公司。

兩年后（1997年），軍人出身的陳邦，帶著3萬元積蓄投身近視檢查和常規(guī)近視手術(shù)項目，賺到了第一桶金。同年，呂建明在原公司的基礎(chǔ)上，改制成立浙江通策房地產(chǎn)投資集團(tuán)股份有限公司，并推出眾多極具影響力的樓盤，賺得盆滿缽滿。

進(jìn)入21世紀(jì)，呂建明先后在2000年、2001年投資創(chuàng)辦了《美文》雜志和“頂層畫廊”。兩年后，浙江通策控股集團(tuán)成立，呂建明任董事局主席。

但人生除了一帆風(fēng)順，也有顛沛流離。同為38歲的陳邦，此時此刻正遭遇“中年危機(jī)”：由于“院中院”模式被嚴(yán)打，導(dǎo)致生意慘淡、團(tuán)隊分散。

不過，軍人出身的他既未油膩，更不怕輸。2003年，陳邦成立了愛爾眼科，并先后在長沙、成都、武漢等地成立四家醫(yī)院，從此開始了正面硬剛眼科醫(yī)療市場的新征程。

圖2：愛爾眼科的發(fā)展歷程來源：公司官網(wǎng)，公司公告，國盛證券研究所

另一邊，似是英雄所見略同般，呂建明也開啟了大刀闊斧的口腔醫(yī)療轉(zhuǎn)型之路：

2004年4月，通策控股集團(tuán)旗下杭州寶群實(shí)業(yè)成功收購上市公司“中燕紡織”并進(jìn)行資產(chǎn)重組；

2006年6月，寶群實(shí)業(yè)收購杭州口腔醫(yī)院，并進(jìn)行資源整合；同年10月，“ST中燕”（更名后）實(shí)施資產(chǎn)重組，杭州口腔醫(yī)院成功注入上市公司。

2007年，“ST中燕”正式更名為“通策醫(yī)療”，中國首家醫(yī)療服務(wù)上市公司、國內(nèi)口腔連鎖龍頭從此誕生。

2009年，發(fā)展得如火如荼的愛爾眼科，也成功登陸創(chuàng)業(yè)板。如今，更是憑借出色的資本運(yùn)作能力和外延式擴(kuò)張戰(zhàn)略，成為世界首屈一指的眼科連鎖醫(yī)療集團(tuán)。

02 邏輯

兩家公司同為民營醫(yī)療，也有著相似的成長模式。但更為激進(jìn)的愛爾眼科，無論是營收規(guī)模，還是市值，都遙遙領(lǐng)先。

2019年，愛爾眼科的總營收約為百億元，而通策醫(yī)療僅有18.94億元，兩者明顯不在一個量級。

對比市值，通策醫(yī)療借殼上市時僅有20億元左右，如今已突破700億元，13年時間漲了35倍；但愛爾眼科僅用11年時間，市值便從69億元增長至2411億元。

圖3：近十年通策醫(yī)療股價走勢圖

如此巨大的差距，除了市場利基因素之外，歸根結(jié)底源于兩者不同的發(fā)展模式。

分級連鎖模式、并購基金、合伙人機(jī)制等構(gòu)筑了愛爾眼科的護(hù)城河；獲取稀缺公立醫(yī)院資源的能力，以及可復(fù)制性的經(jīng)營模式，是“通策模式”成功的關(guān)鍵。

【1】先以愛爾眼科為例。

首先，眼科診所得以快速復(fù)制，源于獨(dú)具特色的三級連鎖模式。

愛爾通過多個省區(qū)形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)資源共享：上級醫(yī)院對下級醫(yī)院進(jìn)行技術(shù)支持，下級醫(yī)院的疑難患者可以得到集團(tuán)專家會診或轉(zhuǎn)診到上級醫(yī)院。目前，公司在全國已經(jīng)擁有近600家連鎖醫(yī)院和診室。

其次，并購基金模式保障了業(yè)績穩(wěn)定性。

愛爾先通過設(shè)立并購基金在體外培育眼科醫(yī)院，并輔以管理、技術(shù)以及人才等；待培育成熟后，再回購并購資金份額或者直接收購體外眼科醫(yī)院股權(quán)。

這種模式大大減輕了融資擴(kuò)張的資金壓力，也保證了業(yè)績穩(wěn)定增長。據(jù)財報顯示，截至2019年末，并購基金旗下醫(yī)院275家，門診部37家。

最后，合伙人機(jī)制也大大提高了公司管理效率。

無論是股票期權(quán)、限制性股票，還是合伙人計劃，愛爾的發(fā)展始終與核心骨干綁定在一起。自上市以來，公司分別在2011年、2013年和2016年實(shí)施過股權(quán)激勵計劃。

圖4：愛爾眼科護(hù)城河分析 來源：公司公告、衛(wèi)計委統(tǒng)計年鑒、光大證券研究所

【2】我們再看下通策醫(yī)療成為龍頭的核心發(fā)展要素。

通策有三種經(jīng)營模式：對標(biāo)美國最大的醫(yī)院上市公司——HCA控股(NYSE:HCA)，發(fā)展“區(qū)域總院+分院”模式；對標(biāo)美國紐約長老會，與國內(nèi)外知名院校和醫(yī)學(xué)院合作，實(shí)現(xiàn)醫(yī)教研融合；對標(biāo)梅奧診所，采用以患者為中心團(tuán)隊接診模式。

其中，主要以“區(qū)域總院+分院”模式為主導(dǎo)，也即總院——提供醫(yī)生醫(yī)療服務(wù)技能、學(xué)術(shù)地位支持，形成品牌影響力；分院——作為總院的“護(hù)城河”將品牌影響力快速推開。這種模式較大程度抵御了口腔醫(yī)療獨(dú)特的手工業(yè)性質(zhì)帶來的管理和擴(kuò)張的風(fēng)險。

簡而言之，“區(qū)域總院+分院”模式，實(shí)現(xiàn)了醫(yī)院的可復(fù)制；對標(biāo)紐約長老會的院校合作模式實(shí)現(xiàn)了醫(yī)生的可復(fù)制；團(tuán)隊接診模式實(shí)現(xiàn)了團(tuán)隊的可復(fù)制。

目前，貢獻(xiàn)公司絕大部分收入的浙江省內(nèi)市場，其口腔醫(yī)院以杭州口腔醫(yī)院平海院區(qū)、城西院區(qū)和寧波口腔醫(yī)院三家總院為中心，加上各自具有管理關(guān)系的分院，構(gòu)成3個“總院+分院”的區(qū)域醫(yī)院集群。

圖5：通策醫(yī)療的經(jīng)營模式 來源：公司公告，東方財富證券研究所

另外，獲取公立資源資源的能力，也是“通策模式”的護(hù)城河所在。例如，通過收購杭口、寧口、昆口等品牌號召力強(qiáng)的公立醫(yī)院，節(jié)省了大量的品牌推廣費(fèi)用。2017-2019年，通策醫(yī)療的銷售費(fèi)用率分別為0.99%、0.71%、0.62%，三年均不到1%，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行。

圖6：部分口腔醫(yī)院銷售費(fèi)用率對比 來源：公司公告，西部證券研究中心

03 風(fēng)險

從投資角度看，預(yù)期和成長性對股價漲跌有著決定性作用。若想確定兩家公司備受爭議的“定價”問題，斷然離不開投資者常言的“股市三殺”——業(yè)績殺、邏輯殺和估值殺。

【1】通策的隱憂

很顯然，兩家公司都是做C端生意，業(yè)績增長的關(guān)鍵在于不斷擴(kuò)張新醫(yī)院。但通策僅僅依靠商業(yè)模式打造的護(hù)城河并不牢固。

近年來，通策的業(yè)績增速呈現(xiàn)連續(xù)下滑的態(tài)勢。2017-2019年，實(shí)現(xiàn)總營收11.8億、15.46億、18.94億，對應(yīng)的總營收增速分別為34.25%、31.05%、22.52%，凈利潤增速也同步下滑。

圖7：通策醫(yī)療主營業(yè)務(wù)收入情況來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心

歸根結(jié)底，問題出在口腔市場競爭大、省外擴(kuò)張不及預(yù)期，以及新業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳等方面。

從市場結(jié)構(gòu)來看，目前貢獻(xiàn)公司絕大部分收入的仍是浙江省內(nèi)市場，占總營收比重高達(dá)90%。其中，浙江區(qū)域分院貢獻(xiàn)65.5%，區(qū)域總院（杭口）貢獻(xiàn)34.5%。

圖8：浙江省內(nèi)+省外的醫(yī)療服務(wù)收入構(gòu)成及趨勢（單位：萬元）來源：公司財報

“偏安一隅”并非壞事，但省外擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期的情況的確客觀存在。

除了地域限制、人才緊缺、管理難度大等問題，本地市場競爭激烈也相當(dāng)大。例如，廣州存濟(jì)醫(yī)院關(guān)閉，正是由于存在中山大學(xué)附屬光華口腔醫(yī)院、廣東省口腔醫(yī)院等“地頭蛇”，使得競爭非常激烈。

這就導(dǎo)致管理層將全國性的布局戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向武漢、重慶、成都、上海、北京等地，同時還將矛頭指向兒童口腔業(yè)務(wù)。

但進(jìn)展也并不順利。此前，通策斥資1.5億元收購關(guān)聯(lián)方杭州海駿科技持有的全國10家“三葉系”兒童口腔資產(chǎn)項目，由于涉及關(guān)聯(lián)交易的問題，導(dǎo)致上交所下發(fā)問詢函。

同時，省外擴(kuò)張也困難重重。管理層推出的“蒲公英計劃”：未來3-5年內(nèi)通過杭州口腔醫(yī)院在浙江省建設(shè)100所口腔科門診。今年由于疫情的緣故，擴(kuò)張步伐大幅放緩。

另外，近年來通策還涉足眼科、輔助生殖等。

眼科市場的蛋糕非常大，引致眾多企業(yè)搶占布局，通策也不例外。2017年10月，公司投資1億元用于1:1平價受讓通策眼科醫(yī)院20%股權(quán)，正式進(jìn)入眼科領(lǐng)域。但由于目前仍處于培育階段，對業(yè)績貢獻(xiàn)有限。

在輔助生殖領(lǐng)域，通策則與世界上第一個試管嬰兒診所——波恩生殖中心合作，該公司創(chuàng)始人還獲得過諾貝爾生理學(xué)獎，被稱為“試管嬰兒之父”。與國際先進(jìn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作，“要么不做，要么就玩大的”，明顯能看出通策的野心不小。

近年來，雙方也陸續(xù)加碼投資和建設(shè)生殖中心，但主要集中在浙江省內(nèi)。

圖9：來源：公司公告，華金證券研究所

盡管通策的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為豐富。但口腔業(yè)務(wù)仍占據(jù)絕大部分收入，2019年占總營收比重約為80%，其他醫(yī)療服務(wù)、產(chǎn)品銷售等占比仍然較小。

圖10：通策醫(yī)療產(chǎn)品收入情況來源：公司公告，國金證券研究所

另外，分紅少、大股東質(zhì)押等問題也備受爭議。自上市以來分紅3次，通策累計分紅金額僅有5000多萬元。截至9月26日，大股東杭州寶群實(shí)業(yè)累計質(zhì)押股數(shù)為5186萬股，占持股比例較高，達(dá)到47.92%。

種種跡象表明，通策醫(yī)療的隱憂還是蠻多的。

【2】愛爾的三座大山

愛爾眼科的情況則更為糟糕，需要面臨高估值、高商譽(yù)、高管減持“三座大山”重重壓力。

擴(kuò)張過快導(dǎo)致的商譽(yù)持續(xù)攀升，是懸在愛爾頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。

愛爾的商譽(yù)從上市初的僅有459.55萬元，上升到2019年的26.38億元，十年增長超500倍。2018計提了1.11億元商譽(yù)減值，2019年又再次計提3.83億元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致公司業(yè)績增速連續(xù)下滑。

今年上半年，商譽(yù)進(jìn)一步提升到27.02億，占凈資產(chǎn)的比例為37.08%，更是達(dá)到預(yù)警級別。

圖11：愛爾眼科營業(yè)收入及凈利潤情況 來源：Wind、平安證券研究所

同時，公司負(fù)債率也大幅攀升到46.72%。12.95億元的應(yīng)收賬款也創(chuàng)出歷史新高。可見，愛爾的債務(wù)壓力不是一般的小。

“屋漏偏逢連夜雨”，隨著近年來愛爾眼科的股價不斷創(chuàng)出新高，高管減持的步伐也在不斷加快。

2019年8月，創(chuàng)始人陳邦和大股東愛爾投資分別減持套現(xiàn)6.45億元、12.1億元。今年6月23日，愛爾投資再度減持4027.16萬股（占總股本1%），套現(xiàn)17.05億元。同時，高管近年來也頻頻通過二級市場減持。

多方不利因素夾擊下，投資者對愛爾眼科的信心大打折扣。

04 定價

那么，展望后市，我們又該如何給通策醫(yī)療和愛爾眼科“定價”呢？

眾所周知，目前兩家公司的估值非常高。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月21日，通策醫(yī)療市盈率TTM為176.79倍，愛爾眼科為176.31倍。

圖12：A股醫(yī)療服務(wù)公司估值 來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)

很顯然，在這場持續(xù)近兩年的結(jié)構(gòu)性牛市（以創(chuàng)業(yè)板指為基準(zhǔn)）氛圍里，這兩家醫(yī)藥賽道中的細(xì)分龍頭，已被那些基于老齡化社會預(yù)期的狂熱投資者賦予了終局式估值。二者均為176倍左右的滾動市盈率，基本已經(jīng)與業(yè)績脫鉤，處于明顯高估狀態(tài)。

盡管理論上看，老齡化將為眼科與牙科賽道帶來確定性的增量；但對于理性的投資者而言，中期主要需要防范的，仍是邏輯殺——邏輯越硬“黑天鵝”越愛，比如：

●高成長性不可持續(xù)，利潤率下降（以韓國牙科市場為例，耗材成本從1下降至0.1不超過10年，帶來行業(yè)的充分競爭，進(jìn)而使利潤率逐步下降）；

●政策調(diào)控，競爭門檻放寬（政策及審批程序變動）；

●技術(shù)革命顛覆現(xiàn)有格局。

……

另外，以商業(yè)模式與通策醫(yī)療與愛爾眼科較為接近的“美國醫(yī)療保健服務(wù)（醫(yī)院）第一股”HCA控股為參照，其股價盡管逐年上漲，當(dāng)前市值高達(dá)460億美元，但始終遵循著與業(yè)績增速一致的曲線。其在年內(nèi)曾創(chuàng)下151美元的股價歷史新高，當(dāng)前股價為136美元，但市盈率(TTM)僅為14倍。

176倍VS14倍，誰的風(fēng)險更顯著，一目了然。

通過以上梳理，我們不難看出：兩家公司所處的眼科、牙科賽道的確優(yōu)質(zhì)，也有著各自的護(hù)城河優(yōu)勢。但同時，也面臨著各自的經(jīng)營難題，使得二者均具有估值回歸的內(nèi)在動能。

未來如果不能有效解決，那么預(yù)期和成長性就會夾雜諸多不確定性因素。為此，投資者仍需要多一分謹(jǐn)慎，少一分僥幸——畢竟低位才看邏輯，高位要看風(fēng)險。

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