要想維持此時的高估值恐怕不是一件易事。

全棉時代的母公司穩(wěn)健醫(yī)療（300888.SZ）近日登陸A股市場，股價卻與“穩(wěn)健”無緣。公司的發(fā)行價為74.30元，上市首日股價開盤上漲68%，報125元，最高觸及160元，截至當(dāng)日收盤市值高達(dá)553億元，一時風(fēng)光無限。

可惜，美好的時光總是短暫的，經(jīng)歷了當(dāng)日的沖高回落，次日穩(wěn)健醫(yī)療下跌13.27%，第三日繼續(xù)低開，雖略尾盤有上漲，但截至9月21日穩(wěn)健醫(yī)療已回落到490億元。相較于首日最高點(diǎn)約707億的市值，市值美夢破碎僅用了三天。為什么公司剛上市股價就坐上了過山車？

風(fēng)口上的口罩能否落地？

穩(wěn)健醫(yī)療公司是一家以“棉”為核心的醫(yī)療健康企業(yè)，通過“winner穩(wěn)健醫(yī)療”及“Purcotton全棉時代”兩大品牌涉足醫(yī)療及消費(fèi)兩大板塊。穩(wěn)健醫(yī)療擁有口罩生產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要生產(chǎn)子公司位于湖北黃岡、崇陽、荊門、嘉魚、武漢陽邏等地，均屬于此次新冠疫情影響嚴(yán)重地區(qū)。2020年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入41.80億元，同比增長98.52%，歸母凈利潤為10.32億元，同比增長348.92%。收入產(chǎn)品構(gòu)成方面，醫(yī)用口罩、防護(hù)服等醫(yī)用防護(hù)產(chǎn)品銷售大幅增加。公司口罩、防護(hù)服實現(xiàn)銷售收入20.26億元，同比增長29倍。

但是，剔除口罩、防護(hù)服后，2020年上半年，公司其他產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入21.20億元，同比增長僅5.37%，增長幅度也就不那么驚人了。從數(shù)據(jù)上看，公司口罩、防護(hù)服實現(xiàn)的銷售收入約占據(jù)了上半年總營業(yè)收入的一半，這不經(jīng)讓人擔(dān)憂，穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)績增長是否會隨著疫情平息而斷崖式下跌。

公司2017年到2019年的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況似乎也佐證了這種擔(dān)憂的必要性。從過去三年數(shù)據(jù)來看，健康生活消費(fèi)品才是穩(wěn)健醫(yī)療的主業(yè)，三年中營業(yè)收入占比均在六成以上，并且還呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。口罩所屬的醫(yī)用敷料板塊雖產(chǎn)品眾多，但總體占營業(yè)收入的比例卻僅約三成，并且占比逐年下降。

圖表一：公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況

數(shù)據(jù)來源：招股書，格隆匯整理

棉柔巾能替代衛(wèi)生紙？

疫情之后，口罩需求下降，公司的業(yè)績終究要回歸原有軌道，健康生活消費(fèi)品才是公司的未來的增長點(diǎn)。從招股書中可以看到，健康生活消費(fèi)品銷售金額的前三名分別是棉柔巾、成人服飾和衛(wèi)生巾。這些產(chǎn)品能否支撐起公司未來的業(yè)績呢？

圖表二：公司健康生活消費(fèi)品毛利

數(shù)據(jù)來源：招股書，格隆匯整理

招股書給出的答案似乎并沒有太大說服力。招股書提到生活用紙具有剛性和持續(xù)性的需求特征，市場持續(xù)擴(kuò)大，面巾紙及擦拭紙類產(chǎn)品普及率也進(jìn)一步上升。純棉柔巾因其更具環(huán)保性、不易致敏，可形成對傳統(tǒng)紙品的替代，市場潛力巨大。

棉柔巾真的能代替?zhèn)鹘y(tǒng)制品嗎？根據(jù)中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會的統(tǒng)計，2018年行業(yè)排名前17位的生產(chǎn)商銷售額占比為60.8%，排名前三位的全國性品牌分別為心相印、維達(dá)和清風(fēng)。此外，生活用紙行業(yè)競爭較為激烈，近年來呈現(xiàn)集中化、規(guī)模化的發(fā)展趨勢。未來是純棉時代異軍突起，還是三巨頭獨(dú)霸江湖，恐怕很難定論。

若是相比于已上市的眾多生活用紙生產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)，穩(wěn)健醫(yī)療市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，營業(yè)收入規(guī)模又相對較小。雖然穩(wěn)健醫(yī)療涉足醫(yī)療及消費(fèi)兩大板塊，可能存在一定的市場溢價。但是疫情帶來的口罩需求畢竟是短期波動，就像疫情會平息一樣，業(yè)績總會回歸常態(tài)。到那時候，公司想靠純棉時代撐起一片天，似乎又不太可能。

如此看來，市值接近兩倍中順潔柔（002511.SZ）的穩(wěn)健醫(yī)療，要想維持此時的高估值恐怕不是一件易事。

圖表三：公司主營業(yè)務(wù)毛利率按業(yè)務(wù)類別

數(shù)據(jù)來源：同花順，格隆匯整理

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