在經歷了2019年短暫消沉和年初的疫情影響 后，2020下半年的藥店并購圈又開始躁動起來，針對區域龍頭的大單并購不斷涌現。 我們在本文中總結了前期并購案例，并梳理了相應的收購價格、對賭條件。 2021年，藥店圈的并購潮是否將再次掀起？

 01 

行情回暖，上市連鎖2020年并購千家藥店

據不完全統計，2020年老百姓、益豐藥房、大參林、一心堂四家傳統上市連鎖藥店企業并購總金額超過12億元，涉及門店近千家。受到新冠疫情影響，2020年初，四家企業幾乎沒有并購擴張，2019年的待交割項目也悉數擱置。在疫情得到控制后，老百姓率先行動，2020年3月至6月先后收購門店79家，收購總額逾1.3億元。進入第三季度后，大參林和益豐藥房開始發力，單季度內兩家企業新簽并購項目的涉及門店均超過百家。8月，大參林以1.05億元收購了擁有105家門店的河南泓旭、河南盛康51%股權。相比之下，益豐藥房的收購標的體量較小，7起同行業并購分布在江蘇、湖南、河北三省。

圖表1：2020年前三季度四大傳統上市連鎖藥店企業門店概況

數據來源：公司三季報 ，中康 產業資本研究中心

作為上市藥店中門店最多，上市最早的企業，一心堂則在第四季度連連出手，先后收購了宜賓老百姓、貴州紅瑞樂邦及部分單體藥店，還同侯馬廣生堂達成合作，共將79家門店收入囊中。

2020年接近尾聲之際，老百姓斥資6.8億元收購赤峰人川大藥房的新聞引爆了藥店圈。人川大藥房是赤峰市第一大連鎖藥房，年營收超過4億元，其藥品銷售規模和品牌影響力名列前茅。在內蒙古地區，人川大藥房共擁有直營門店235家、加盟店52家。盡管本次交易沒有對賭協議，但考慮到人川大藥房在當地屬于絕對龍頭企業，市場地位穩固，收購完成后老百姓有望依托當地資源實現賦能，未來業績應會持續增厚。

除老百姓這樣的傳統上市連鎖外，數家非上市連鎖企業也發生了幾筆大規模收購。7月，國大藥房以18.6億全資收購擁有1507家藥店的成大方圓。同月，美爾雅以2.3億元全資收購了甘肅眾友的子公司青海眾友，從而以50.13%的股份控股擁有超3000家藥店的甘肅眾友。11月，于西南布局千家門店的四川正和祥以8億元向奧美醫療及其關聯方賣掉近30%的股權……連鎖藥店的區域龍頭，已然成為各方資本的盤中之餐。

2020年11月，A股二級市場迎來了第五家零售藥店上市公司健之佳。公司招股書顯示，健之佳在2019年共花費六千萬余元收購了云南的四家連鎖藥店，涉及門店54家門店。年底，漱玉平民也成功過會，即將登陸創業板。這兩家新晉上市藥店均有穩步擴張的計劃：健之佳計劃在三年內在云南、四川、重慶和廣西四省新開1050 家直營門店，漱玉平民也計劃在山東省新建600家直營門店。可以預見，2021年將是六家上市連鎖藥店企業接連并購，頻頻落子的一年。

 02 

 “野蠻整合”成過去式，2020年藥店并購價值回歸

2015年至2018年是國內零售藥店“野蠻整合”的一段時間。由于國內傳統四大上市連鎖的競爭趨于白熱化，導致藥店收購市場過于火熱，藥店收購溢價嚴重。這一點能從四大傳統上市連鎖收購標的的市銷率變化得到印證。2015年，益豐藥房以7440萬元收購蘇州粵海大藥房，市銷率僅0.580。2017年，大參林以7500萬元收購福建國晟，市銷率1.03。到了2018年，老百姓以2500萬元收購安徽藥膳堂大藥房，市銷率達到2.47。畸高的市銷率，意味著藥店的并購市場出現了價值迷失。

圖表2：四家傳統上市連鎖部分收并購標的市銷率

來源：公司年報，公司公告，中康產業資本研究中心 

注：市銷率=收購金額/標的年營收額

過量的收購需要整合與消化。從2019年年報來看，連鎖上市企業并購的頻率均回歸平緩。2019年，老百姓共進行13起并購，全年新增門店709家，其中自建門店466家，并購門店243家，同比下降41.2%。并購最兇猛的益豐藥房“急停”更明顯，董事長高毅曾明確表示，2019年新增門店策略將進行重大調整，由過去的“并購為主，新開為輔”調整為“新開為主，并購為輔”。從數量上看，公司2018年并購近千門店，2019年則降到了390家。

在2019年的消化過后，行業的收購速度有回暖跡象。2020年老百姓共并購門店419家，超出2019年并購門店72%。在藥房收購價值回歸的基礎上，各企業的收并購戰略也由“快”變“穩”，意在鞏固原有優勢區塊。于2017年通過收購通遼澤強進軍內蒙古的老百姓，今年則通過對赤峰人川的收購鞏固了公司在內蒙古的地位。大參林也通過一筆1.05億元的收購，夯實了公司最早進軍的外省市場——河南省。而對于今年收購門店未過百家的一心堂來說，其收購的發力方向更在于“深度”，讓門店覆蓋布局省份的大部分市縣、甚至鄉鎮一級的基層市場。以公司于年底收購的貴州紅瑞樂邦為例，標的的18家門店就分布在遵義市、習水縣、余慶縣等下沉市場。通過形成立體的差異化競爭優勢，公司得以進一步鞏固在整個西南的布局。

 03 

 對賭協議逐漸放寬，高商譽需合理控制

從有關收購標的對賭協議來看，近年收購方對標的的業績增長要求有逐年放寬的趨勢。2017年老百姓收購江蘇新普澤51%股權，標的承諾未來三年內每年營收增長18%，利潤增長18%。而2018年益豐藥房收購無錫九州醫藥51%股權時，要求標的的營收增長僅5%。2019年大參林收購保定盛世華興時，更是未對標的作業績指標的要求。這與零售藥店行業競爭日益激烈，利潤空間不斷被壓縮有密切聯系。

圖表3：部分對賭協議一覽

來源：公司公告，中康產業資本研究中心

從商譽來看，四家傳統上市連鎖藥店中，大參林和一心堂商譽均未超過15億元，而老百姓和益豐藥房由于收并購兇猛，五年來積累了較高的商譽。其中益豐藥房的商譽于2019年就已超過30億元，這可能也是公司向“并購為輔”調整的重要原因。相比之下，健之佳，漱玉平民兩家新晉上市公司商譽規模較小。截至2020年6月30日，健之佳、漱玉平民兩家企業商譽賬面價值分別為5,757.78萬元、31,275.17萬元，占公司資產總額比例分別為2.61%、11.34%。在藥店收并購的下一個階段，如何通過提升標的質量和并購后的管理，合理控制商譽積累將成為關鍵。

圖表4：四大傳統上市連鎖藥店企業商譽積累

來源：公司公告，中康產業資本研究中心

 04 

并購潮再起：“大吃大”接連涌現，行業集中度繼續提升

總的來說，即便受到了新冠疫情的負面影響，2020年藥店收購的數量和標的規模均較2019年有所回升，已經掀起下一波并購浪潮。從收購標的來看，一方面，藥店回歸內在價值，溢價逐漸褪去，意味著收購行為將變得更加理性而可持續。另一方面，諸如成大方圓、赤峰人川、甘肅眾友這樣的區域龍頭成為交易標的，暗示著行業整合的速度將越來越快。從收購方來看，由于上市連鎖新增健之佳，漱玉平民兩名新玩家，龍頭之間的競爭將進一步白熱化，尤其是同處西南的一心堂和健之佳將展開激烈的角逐。可以想見，藥店“跑馬圈地”的速度將只增不減。

對于下一階段的收購，大連鎖也有著清晰的布局。2019年，益豐藥房董事長在股東大會上表示，按照規劃，益豐藥房每兩年會做一次大的并購進入新的省份。在沒有大單并購的情況下，接下來兩年門店數的擴張會保持1000家左右的規模。2020年11月3日，老百姓向IFC申請了長期貸款，以期在未來三年內有機增長約1800家直營門店，收購增加約1200家門店。若三年規劃悉數落地，目前坐擁六千余家門店的老百姓或將逼近“千城萬店”的規模。行業龍頭的不斷壯大，必然會帶來行業集中度的提升。

2021年，藥店圈的收并購將帶著新的邏輯，準備按下加速鍵。