應星友要求，整理了興業證券醫藥研究團隊（徐佳熹）年度大作《醫藥行業2021年度投資策略報告》的要點。

報告認為2021年醫藥板塊“磨底”+“結構性行情”的機會較大——由于剛經歷了一波大級別行情，估值上仍有小幅修整的空間，但其良好的成長性也決定了板塊內部的機會會源源不斷而來。特別是2020H1在疫情中受損的領域，如醫院端銷售的處方藥、醫療器械、部分醫療服務、IVD中的化學發光等，2021年上半年會有較好的同比增長。

要點列舉沒有面面俱到，突出個人投資者可能感興趣的內容，部分作簡短延伸解讀。

本公眾號對明年的悲觀和樂觀思考將在下周分多篇推出。

創新藥：

1、進口新藥獲批時間縮短，壓縮到300天以內，少數品種甚至已接近100天。

解讀： 國內藥廠的FastFollow-On（快速跟隨）模式日益受沖擊，這也可以解釋為什么license in（許可引進）越來越多，創新藥自研遭遇挑戰，長期不利于生態。

2、內資部分靶點扎堆。國內生物創新藥申報的IND數量來看，有近一半的申報圍繞PD-1/PD-L1靶點。

解讀： 本月的醫保談判是PD-1最后的紅利窗口，所以降價競爭激烈，明年PD-1將成為紅海，后年就有可能集采了。多適應癥多藥聯用的藥廠還能保住部分利潤，比如恒瑞、信達，君實先發優勢喪失殆盡，不需要別人黑，自身本來就看衰。

3、創新藥企，銷售團隊規模有限，且建立時間相對較短。恒瑞醫藥和中國生物制藥，目前都擁有超過萬人的銷售團隊。

解讀： 如何平衡市場空間、研發成功率，與產品上市后的商業化競爭已成為眾多創新藥企的難題。百濟神州PD-1替雷利珠單抗、BTK抑制劑澤布替尼銷售其實是不理想的。

4、未來有系統性優勢的龍頭企業會逐步占據主導地位。一個新的藥品如果要取得商業上的成功，不僅需要前段的研發能力（確實研發出好品種），同時也需要強大的商業化運作能力。通過這些年的發展壯大，中國已經形成了像恒瑞醫藥、中國生物制藥、石藥集團、翰森制藥等一批一線的藥企。

解讀： 這段說得很明白了，要投資有系統性優勢的龍頭企業。

5、中國式Biopharma全領域整合能力較弱，但通常在細分領域的研發積累、特定技術的研究深度具有優勢，從研發方向和管線上避開與大型藥企的“頭對頭”直接競爭，保持細分賽道中的領先地位，或在細分賽道可以與大型龍頭公司相競爭。

解讀： 總結了二線細分龍頭的生存法則，比如人福醫藥的麻醉，健康元的呼吸。

 器械：

1、醫療器械子板塊表現優于SW醫藥生物，又優于化學制藥子板塊。以2010年初為起點，截至2020年三季度末的近10年中，醫療器械板塊最高累計漲幅約501%，而SW醫藥生物和SW化學制藥漲幅分別為258%與220%。 

解讀： 藥不如械。

2、器械行業仍處于創新發展變革上半場，未來3-5年會有一大批國產創新醫療器械產品問世，會復制過去5年創新藥發展歷程。

解讀： 相比處方藥，器械創新開始得晚，要慢一拍，行業集中度更低，發展階段更為靠前，意味著更大的空間、更多的機會。

 3、創新醫療器械時代到來，微創醫療火鷹支架是國產器械研發和制造水平提升的一個縮影。脊柱植入耗材、主動脈及外周血管介入、化學發光等，都有多款由國內企業自主研發的創新產品獲批上市。

解讀： 注意創新器械的提法越來越常見，先前我把微創醫療定位為“創新器械平臺”，微創擁抱了創新大趨勢，市場會越來越認可，不管是否盈利，不管怎么折騰，抱緊籌碼。

4、PCI、監護儀、生化診斷、DR等細分賽道基本實現國產替代，在國產化率較低的細分賽道如化學發光、MRI、脊柱植入物，國產替代的故事正在加速上演。腦血管介入、外周血管介入、主動脈介入等細分領域當前均呈現出較強的發展前景。

解讀： 第一張配圖中，藍色越長越有戲。

5、各個賽道都有國產企業的身影。南微醫學軟組織夾具有可精確旋轉、不限次重復開閉、可通過十二指腸鏡、殘留硬端短等優點，性能優于同類產品國際品牌，價格較國際品牌同類產品低，性價比高。公司產品終端價為199/299元，波科產品終端價為700-800元；美國公司產品終端價約為125美元，波科約為250美元。南微止血及閉合類產品約占全球市場規模的9.59%。三友醫療占有2018年國內企業市場份額的8.25%，作為國產脊柱植入物耗材的研發型企業有望直接受益于進口替代趨勢。

 解讀： 各個賽道市場容量以前在星球分散提到過，現在報告的兩張圖做了集中歸納，建議收藏。

6、對于器械集采的幾個觀點：A此次冠脈集采，小企業只有低價入圍一種策略可選，大企業可選擇的策略較多，非集采市場仍有一定規模，但治療手段會轉向可降解支架和藥物球囊。B不是所有的器械都適合集采，只有量大、標準化、競爭比較激烈的產品才適合全國集采，其他產品如IVD會采取DRGS的方法進行控費.C此次器械集采類似2018年12月的藥品集采，集采之后器械中的big pharma依然會持續向好，這類關注邁瑞醫療、威高股份。器械中的biotech可能會輕裝上陣，關注微創系（心脈等）、德諾系（啟明等）康德萊醫械、三友醫療、南微醫學等新一代公司。

 解讀： 仿制藥第一次集采，導致醫藥板塊股價大跌，僅僅一個月之后，創新藥開啟了波瀾狀況的牛市，器械可能會部分復制這種路徑，現在不需要更悲觀了。

消費醫療：

這部分不解讀了，因為報告說得很好很直白，類似說法也是星球一直在重復的。 

1、消費醫療是醫保控費降價趨勢下的避風港行業，其中醫療服務既有相對剛性穩定的下游需求，又有消費升級的推動力，量價齊升是醫療服務的長期趨勢。患者端—老齡化、疾病譜、消費升級促使醫療服務需求加速成長。

2、醫療龍頭：品牌力帶來低獲客成本。強品牌占據消費者認知，成為細分行業的“代言人”。眼科連鎖賽道，愛爾眼科的單位銷售費用對應收入顯著高于其他眼科連鎖。連鎖醫療服務的盈利密碼在于高毛利率，在成本端，規模效應帶來的上游議價能力強；在銷售端，強品牌帶來下游定價能力強。管理和質控是復制的核心，復制能力決定盈利水平。質控是醫療服務的核心。龍頭公司已形成較為完善的質控流程，優化管理流程，新店整合速度加快，盈虧平衡周期縮短。

3、 ICL（獨立醫學實驗室）：看好專注于醫檢主航道，實現高質量發展，店齡結構良好，業績迎來向上拐點的金域醫學，也建議關注“產品+服務”雙輪驅動、管理優化的迪安診斷。•ICL行業寡頭壟斷格局已經形成，金域醫學、迪安診斷合計占據50%以上的市場，其中金域醫學市占率超過34%，遙遙領先國內同行。

4、連鎖藥店：渠道持續下沉，門店分化已現，小藥店加速出局。四大藥店（大參林、益豐藥房、一心堂、老百姓）老店增速平均達到 10%以上，內生增速亮眼。線上審方監管、醫保屬地化管理是電商 B2C及互聯網醫院網售處方藥的兩大障礙，更看好由傳統藥店轉型引領的O2O模式。慢病管理打開藥店增長天花板，調研表明某藥房對慢性病人進行深度維護一年之后的數據顯示，人均消費由270元上升到1700元。

5、醫藥消費品：片仔癀，除自主開發的化妝品外，也嘗試跨界結合、強強聯手，與上海家化合作推出片仔癀牙膏，主打“清熱降火”功效，去年已實現盈虧平衡，未來有望成為公司業績的一個新的增長點。云南白藥主打減輕牙齦問題的云南白藥牙膏；馬應龍主打祛皺的馬應龍八寶眼霜無不冠以品牌名稱，嘗試突破。

6、疫苗：“創新+消費升級”是疫苗的發展推動力，由消費者自費的創新二類苗普遍具有更強的定價權。未來幾年內，國產創新疫苗將迎來上市的小高潮。

投資策略：

1、資本市場上偏愛的上市公司

 •要么投大龍頭，要么投細分賽道的龍頭

•大龍頭：對一級投資者而言更多的是拆分的機會和 業務介紹的機會，對二級投資者而言是配置的理想標的

•細分龍頭：彈性的主要來源，在領軍企業不進入的 領域，迅速形成自己的競爭壁壘（不一定技術是最優的）

2、風險與預期差的重新定義

•未來醫藥投資最大的預期差不是去了解一個季 度業績增長是20%還是25%，而是了解商業模式、 品種、技術

•未來醫藥投資最大的風險不在于標的買貴了 （雖然這也是風險），而在于買到了不好的標的，理解錯了商業模式和競爭壁壘 

3、四條主線布局

（1）醫療服務+自費消費

既包括醫療服務中的愛爾眼 科、金域醫學、通策醫療，也包括藥店龍頭益豐藥房、大參林、一心堂、老百姓，此外一些新興領域的專科龍頭也值得投資者加強研究，如錦欣生殖、海吉亞醫療等。品牌消費品中的片仔癀、云南白藥、同仁堂。自費醫療中關注醫保外品種我武生物、艾德生物、長春高新。

（2）創新藥及產業鏈

頭部藥企在各項能力上沒有明顯的短板，綜合優勢更加突出，有望在行業轉型的過程中更好地抵抗行業政策風險并順利實現轉型， Big Pharma——恒瑞醫藥、中國生物制藥、翰森制藥、石藥集團等公司，其全產業鏈的優勢正在逐步顯現。

生物科技公司有望通過兩類策略脫穎而出：做差異化的創新，建議關注康方生物、君實生物、康寧杰瑞制藥、亞盛醫藥、基石藥業、諾誠健華等；憑借較快的項目推進速度做大，建議關注信達生物、百濟神州、貝達藥業。

對于創新藥“賣水人”，建議投資人關注大市值龍頭（如藥明康德、泰格醫藥、藥明生物）和在細分賽道中具有出眾表現的公司（如凱萊英、康龍化成、藥石科技、艾德生物、維亞生物）。

（3）高成長賽道之醫療器械

 

冠脈支架全國集采與多數省市級集采規則不同的是，并沒有把國產組和進口組分開集采，這為進口替代開放了窗口。一方面需要關注國內綜合型醫療器械公司（類似于藥品中的big pharma），建議關注邁瑞醫療、威高股份、微創醫療、樂普醫療。另一方面，細分賽道的龍頭企業也值得關注，相關公司如彩超化學發光的安圖生物、新產業；內鏡耗材南微醫學；骨科耗材三友醫療；TAVR領域的啟明醫療、沛嘉醫療；主動脈、外周耗材、電生理領域的微創醫療、心脈醫療、惠泰醫療、康德萊醫械；康復領域的偉思醫療、血液凈化領域的健帆生物等。

（4）高成長賽道之疫苗

行業壁壘提高，疫苗有望迎來“量價齊升”行情。建議關注長春高新、康泰生物、華蘭生物、康希諾生物、智飛生物。也可以關注新上市公司萬泰生物、康華生物。

解讀： 疫苗泡沫仍未完全消化，注意甄別估值。投資偏好依次為醫療服務（消費屬性為加分項）、CRO、醫療器械、創新藥。不要太看重短期盈虧和估值，注意尋找集采和醫改政策避風港。