虎年A股生物醫(yī)藥第一股，已經(jīng)確定。

2月8日，從華蘭生物分拆出來的華蘭疫苗將啟動(dòng)網(wǎng)上申購，后者參股方包括高瓴和啟明。2020年4月，華蘭生物啟動(dòng)華蘭疫苗的分拆工作，花了2年時(shí)間終于走到IPO這一步。

天下大勢(shì)分久必合，合久必分。分拆已經(jīng)成了成熟醫(yī)藥企業(yè)獲得新融資的重要手段。就在2月3日，二度向港交所遞交招股書后，樂普生物也在港股通過聆訊。經(jīng)過多次努力，樂普終于將其中一塊業(yè)務(wù)分拆成功，后面還有樂普診斷和樂普心泰在等著IPO。

與此同時(shí)，各大外資也在近兩年不斷分拆。和國內(nèi)企業(yè)的邏輯不同，外資藥企分拆出去的一般都是已經(jīng)“過氣”的業(yè)務(wù)板塊。

同樣是分拆，同樣身處中國市場(chǎng)，為何分拆方向差別這么大？

內(nèi)企不要新業(yè)務(wù)，外企不要老業(yè)務(wù)

分拆子公司，被視為聚焦于垂直業(yè)務(wù)的一種表現(xiàn)。在推動(dòng)子公司分拆、上市方面，醫(yī)療器械賽道的微創(chuàng)醫(yī)療最為積極。

2019年，科創(chuàng)板剛剛開板，微創(chuàng)旗下的心脈醫(yī)療便拿到了首批科創(chuàng)板的入場(chǎng)券；2021年，心通醫(yī)療和微創(chuàng)醫(yī)療機(jī)器人先后成功登陸港股；同年6月，微創(chuàng)電生理向科創(chuàng)板遞交招股書，目前處于問詢階段；12月，微創(chuàng)又一子公司微創(chuàng)腦科學(xué)向港交所遞交IPO申請(qǐng)……

三年時(shí)間，微創(chuàng)醫(yī)療搖身一變，變出5個(gè)分身，同時(shí)奔赴二級(jí)市場(chǎng)。生物藥、手術(shù)機(jī)器人、腦科學(xué)……微創(chuàng)剝離出來奔赴上市的各子公司身上，所屬門類或有不同，但都有一個(gè)共同性標(biāo)簽：業(yè)務(wù)具有創(chuàng)新性。

還有一些公司的分拆是順勢(shì)而為。如2020年受新冠影響，疫苗行業(yè)的獨(dú)立上市熱情集體高漲。長春高新旗下的百克生物，華蘭生物旗下的華蘭疫苗、遼寧成大旗下的成大生物都是這一階段開始分拆獨(dú)立的。

上市企業(yè)積極分拆子公司的運(yùn)動(dòng)，自2019年開始興起，眼下已有不少藥企加入。分拆的主體往往是成熟的上市公司，被分拆的則是這些公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。根據(jù)2022年1月公布的《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，上市公司分拆出去的子公司，應(yīng)滿足最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤不超過母公司的50%。分拆的必然是新業(yè)務(wù)、小業(yè)務(wù)，這也符合科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等資本市場(chǎng)板塊的屬性。

自2015年藥政改革以來，“創(chuàng)新藥”的概念不斷獲得關(guān)注和偏愛，仿制藥則不斷被集采按在地上摩擦。這給創(chuàng)業(yè)者帶來了明顯的啟示：有創(chuàng)新概念，就不難拿到融資，分拆等于把創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)從公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移到了資本市場(chǎng)上。

這和跨國藥企的分拆方式很不一樣。

外企會(huì)不斷剔除隨時(shí)間而不斷貶值的老業(yè)務(wù)，保留創(chuàng)新性業(yè)務(wù)。例如2021年9月，阿斯利康傳出消息：將把中國區(qū)消化和呼吸業(yè)務(wù)分拆出去。此次分拆的導(dǎo)火索是其核心產(chǎn)品“布地奈德吸入劑”在第五輪國家集采中出局，市場(chǎng)分額驟減，盈利空間見頂。

在此之前的2019年，輝瑞便已將自身的仿制藥業(yè)務(wù)分離出去。對(duì)此，輝瑞董事長Albert Bourla表示：剝離仿制藥，是為了使輝瑞專注于創(chuàng)新。

阿斯利康、輝瑞之外，默沙東、諾華、葛蘭史素克、羅氏等一系列外企，在分拆業(yè)務(wù)路線上，也都一致地選擇了優(yōu)先去掉“老業(yè)務(wù)”。這些外資藥企要維持“身處創(chuàng)新前沿”的形象，同時(shí)創(chuàng)新藥也更符合各企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)的計(jì)劃，保證了二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。

但中國藥企在分拆時(shí)，更多考慮企業(yè)方和一級(jí)市場(chǎng)投資者的利益，對(duì)普通投資者并不算友好。

創(chuàng)新遇阻，還拆的下去嗎？

仔細(xì)觀察不難發(fā)現(xiàn)，有些分拆出來的創(chuàng)新概念，不一定禁得起市場(chǎng)考驗(yàn)。

以長春高新分拆出去的百克生物為例。2016年到2020年間，百克生物的營收從3.46億元增長至14.33億元，凈利率達(dá)到28.54%的新高。尤其是疫情期間，百克生物新談成了一項(xiàng)關(guān)于鼻噴新冠疫苗的合作，為其加分不少。2021年6月5日，百克生物順利登陸科創(chuàng)板，從市場(chǎng)要到了超過15億元資金。

數(shù)據(jù)來源于 長春高新年報(bào)

但從財(cái)務(wù)角度來看，百克生物營收中的75%來自于水痘疫苗。這類疫苗主要針對(duì)于12月齡到12周歲的兒童，由于不致命，家庭可自行決定是否接種。在國內(nèi)兒童出生人數(shù)不斷減少的背景下，這塊營收很難有所突破。

這樣一來，唯一具備創(chuàng)新元素的便是鼻噴新冠疫苗。鼻噴疫苗完全來自偶發(fā)事件，而且上市三個(gè)月后，百克便公告稱“這項(xiàng)合作取消了”。

2021年三季報(bào)中，百克生物營收3.63億元，同比減少24.86%；凈利潤為9468.88萬元，同比減少41.73%。百克拿到了15億的融資，至于何時(shí)有產(chǎn)出，還是未知數(shù)。

種種變故，使此前迷戀創(chuàng)新的市場(chǎng)開始理性起來。尤其自2021年9月起，海和藥物、吉?jiǎng)P基因相繼被科創(chuàng)板“拒絕上市”，license in模式重新被考量的同時(shí)，市場(chǎng)也愈發(fā)對(duì)何謂真正的創(chuàng)新展開討論。

隨后，生物醫(yī)藥IPO中接二連三出現(xiàn)破發(fā)，“寒意”開始傳導(dǎo)，醫(yī)藥公司業(yè)務(wù)分拆也受到相應(yīng)波及。“受二級(jí)市場(chǎng)影響，一級(jí)市場(chǎng)中的后期融資出現(xiàn)了較為明顯的困境。很多公司拿不到此前的預(yù)期金額了。” 天峰資本投資總監(jiān)湯浩表示。

當(dāng)然，馬太效應(yīng)仍舊存在，有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的大企業(yè)還是容易拿到錢。這也就是大批已上市企業(yè)選擇將手中具有投資吸引力的創(chuàng)新業(yè)務(wù)分拆出來，進(jìn)而單獨(dú)上市的根本原因。“母公司為上市公司的話，會(huì)起到信用增級(jí)的作用，更容易拿到融資?！?/span>

創(chuàng)新藥行業(yè)目前來看還需要大量的資金投入，已上市產(chǎn)品遭遇價(jià)格談判、集采等政策因素，計(jì)劃中能賣十億百億的創(chuàng)新藥還沒法實(shí)現(xiàn)自我造血，更談不上反哺其他在研品種。一級(jí)融完二級(jí)融，二級(jí)融完再找一級(jí)，會(huì)成為未來一段時(shí)間內(nèi)的常態(tài)。

2021年12月，君實(shí)生物發(fā)公告稱，成立不到半年的全資子公司君拓生物完成了12.75億元的A輪融資。此次融資后，君拓生物的估值達(dá)到近40億元。

“醫(yī)藥一哥”恒瑞自2015年便成立了主做生物藥的全資子公司蘇州盛迪亞，目前正在開展大量前沿的創(chuàng)新藥研究。如今恒瑞面臨營收增速縮水的不利局面，還要維持創(chuàng)新的持續(xù)投入。恒瑞何時(shí)考慮分拆盛迪亞？或者其他創(chuàng)新藥物板塊？這可能會(huì)是醫(yī)藥資本市場(chǎng)的重大看點(diǎn)之一。

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