2021年7月19日，醫療信息化龍頭企業衛寧健康、創業慧康發布公告宣布合并。本次合并極為突然，事先并無征兆，直到當天早上深交所發布兩支股票臨時停牌的公告，才有傳聞放出。其對毫無任何心理準備的整個行業造成的沖擊可想而知。

截圖出自衛寧健康公告

就在行業紛紛對此展開討論分析，試圖尋找后續市場發展的脈絡和應對策略的時候，事情又發生了戲劇性的變化——7月23日傍晚，雙方又再次發布公告，宣布合并終止。

此時，距離宣布合并僅僅過去4天時間，數日內的急劇變化不由得讓人瞠目結舌。

本次合并前后的緣由，為什么會最終失敗，其對醫療信息化市場會造成何種后續影響？針對這些問題，動脈網對此進行了分析并試圖解答這些疑問。

合并為何失敗？是否觸發反壟斷？

在7月19日中午，衛寧健康和創業慧康分別發布的《關于籌劃重大資產重組停牌的公告》中顯示，雙方僅簽訂了《合并意向協議》，并未形成具體交易方案，如交易價格如何，換股方式，合并后新公司的董事會席位安排等。同時，在風險提示中也明確表示合并尚處于籌備階段，且還需要獲得監管機構批準。

根據各家企業公開的財報，醫療信息化營業收入大于15億元的企業有衛寧健康和東華軟件。醫療信息化業務營業收入在10-15億元之間的企業則包括萬達信息、東軟集團、創業慧康。這五家企業分列國內醫療信息化市場的前五名。

其中，衛寧健康2020年全年收入為22.67億元，創業慧康則為16.33億元。兩家合并后將達到近40億元的年營業收入，相當于其他三家的總和。根據IDC數據，新企業市占率將達到19%左右，是當之無愧的巨無霸。

因此，一經正式公告，行業震動。

如此重大的變動，僅在公告發布當天上午傳出消息，雙方的保密工作的確非常出色。在終止合作的公告中也提到，公司在重大資產重組期間“按照相關監管規定，認真做好保密工作，嚴格控制內幕信息知情人范圍，對本次交易涉及的內幕信息知情人進行了登記和申報，并編制了重大資產重組進程備忘錄，與相關中介機構簽署了保密協議”。

除此以外，根據知情人信息，雙方的合作多少也有臨時起意的因素。

事實上，上市企業之間的合并多發生在國有企業之間，民營企業間的合并面臨多方挑戰，同時，且有較高的法律合規要求，整合難度很高。

那么，合并為什么會終止呢？

在衛寧健康《衛寧健康科技集團股份有限公司關于終止籌劃重大資產重組事項暨公司證券復牌的公告》和創業慧康《創業慧康科技股份有限公司關于終止籌劃重大資產重組事項暨股票復牌的公告》中均提到合并終止的原因為“交易雙方對核心條款無法達成一致”。

根據雙方共同簽署的《合并意向協議》，“同意共同推進衛寧健康擬向創業慧康全體股東發行A股股票的方式換股合并創業慧康”。按照通常的理解，這意味著衛寧健康將合并創業慧康，成為合并后公司的主體。

然而，這將導致創業慧康實際控制人發生變更，同時導致創業慧康退市，停牌并入衛寧健康，其變化不可謂不大。

與此同時，歷史上的合并案例中，合并方通常具有較強的話語權，并保留主體品牌。即便被合并方旗下品牌的名氣再大，也會逐漸被合并方的品牌逐漸取代。這樣的例子在歷史上多次發生過，并不少見。

2005年，當時在硬盤行業內排名第一的希捷收購當時行業排名第三的邁拓。彼時的邁拓One Touch品牌在外置及移動硬盤領域耕耘多年，具有絕對的領先優勢；但在并購后這一知名品牌被逐步邊緣化，從“雙品牌并立”過渡再到逐步低端化，最后被完全取代。

站在將企業及品牌視如己出的創始人的角度來說，這一變更的確難以接受。尤其在業務領域上，兩者的確有不少重疊之處，不僅主要業務組均以HIS、大數據中心建設、互聯互通評級、電子病歷評級、智慧醫院建設、互聯網醫院建設等為主，在區域客戶上也高度依賴華東地區。一旦合并，業務重疊的品牌和團隊勢必將進行調整。

事實上，早在2006年發生的一起全球關注的合并案與本次合并案就頗為類似。2006年，全球第一大主板品牌華碩與全球第二大主板品牌技嘉牽手合并。由于主板乃電腦必備核心部件，且兩家品牌合計占全球主板市場45%份額，合并協議一出震驚整個IT行業。

然而，因為涉及到合并后企業的控制權，以及品牌保留的問題，僅僅數日后，合作便宣告流產。此后，兩大主板品牌的競爭愈發激烈，勢同水火。

通常而言，企業合并需要遵循披露合作意向、確定具體方案、將方案交至各自股東大會審核、向政府報審、引入會計事務所與投行完成審計等具體流程。由于本次合并在披露合作意向后即告終止，尚無法確定其是否會觸發反壟斷監管。

盡管《反壟斷法》中規定一個經營者在相關市場的市場份額達到二分之一或者兩個經營者在相關市場的市場份額合計達到三分之二的可被推定具有市場支配地位，但同時也規定“能夠阻礙、影響其他經營者進入相關市場能力的市場地位”時也可被認為具有市場支配地位。

對于特殊的醫療信息化市場來說，此類合并是否會觸發反壟斷監管，只能留待未來可能的合并案例來實踐了。

集中趨勢不變的產業將發生何種改變？

衛寧健康和創業慧康的合并之所以一石激起千層浪，與醫療信息化市場相對分散的現狀不無關系。

經過20多年的行業發展，醫療信息化行業逐步形成了一定規模梯度。第一梯隊的企業收入規模十億元以上，行業龍頭公司市占率預計在10%左右；第二梯隊的企業維持在5億元左右，市場份額1%-4%左右；另外還有眾多中小型的醫療IT公司分布在全國，主要做一些區域市場，不具備異地復制的能力。

第一梯隊中的企業各具特色，相互之間綜合實力差距不大。第二梯隊企業與第一梯隊企業的差距并非無法逾越，借助外力還能較量一番。雖然行業集中度在逐年提升，但每年提升幅度有限，頭部企業每年集中度提升0.5%~1%。

盡管本次衛寧健康和創業慧康合并失敗，但從其他行業的發展過程來看，行業集中度的提升是一個大概率事件。未來，若頭部公司實現合并，有可能對其他中小型醫療IT公司形成壓倒式優勢，構建醫療IT行業競爭新格局。

動脈網認為，這會給行業競爭帶來兩方面的重大變化：資本格局變化和競爭模式變化。

>>>>資本格局變化：絕對龍頭企業虹吸行業資金、技術、人才

資本不僅是指資本市場的融資和市值大小，而且還包括人力資源、技術等運營類資源。醫療IT行業由于長期處于分散狀態，產業對絕對龍頭形成之后的市場格局沒有太具體的感覺。

以非銀IT行業為例，恒生電子就是非銀IT領域的絕對龍頭企業，大部分產品線在業內都是70%-80%的市場份額，某些領域甚至更高，行業內上市公司還包括金證股份、贏時勝、頂點軟件等。

深藍色部分為恒生電子主要產品線市占率情況

從收入角度來看，2020年恒生電子收入41.73億元，金證股份為17.34億元（金融IT收入），贏時勝為8.38億元，頂點軟件為3.50億元，恒生電子具備絕對領先地位。

公司市值上的差距非常明顯，恒生電子為899億元，其余幾家基本上存在數量級的差距。并且從企業PE和PB估值上看，恒生電子PE估值58.58倍，差不多為其他企業的1.5-2倍，PB估值為22.86倍，差不多為其他企業5-10倍。

在市值和估值上，行業絕對龍頭企業享受明顯的資本溢價。

注：市值和估值基于2021年7月20日收盤價，收入、薪酬與研發費用為2020年數據

從人才吸引上和研發技術投入上，差異也相當明顯。企業平均薪酬水平高低可以反映企業員工平均能力高低，IT行業是充分競爭市場，員工待遇與其能力表現密切相關。

根據公開信息，恒生電子人均年薪約為25萬元，比其他競爭對手高出10萬元。這個差距對行業中優秀人才的吸引力度很大。企業規模大，與下游溢價能力強，盈利水平好，能給員工發更高的工資。

一個企業的研發實力也與研發費用規模息息相關。恒生電子研發投入約15億元，遠高于金證股份的5.99億元，比贏時勝和頂點軟件的收入規模還要高得多。

從非銀IT行業的實際情況可以看到，行業絕對龍頭公司形成，在市值、企業估值上都顯著優于同行業公司。這也意味著，絕對龍頭公司獲取了資本市場絕大多數的關注，產融互動上容易形成正循環。

假如各公司都出讓5%股份，恒生電子可以融資45億元，而金證股份、贏時勝和頂點軟件只能分別融資6.5億元、4億元和2億元。不同資金規模對企業新產品、新技術的發展的支持力度是完全不同的。小企業不僅融資規模小，而且融資難度大，投資人投資時甚至會開出很多其他隱型條件。更何況現在二級市場里已經存在小企業定增發不出去的情況了。另外，絕對龍頭企業對行業優秀人才的吸引，對行業先進技術的掌握程度也具備壓倒式的優勢。

從醫療IT行業來看，如果行業絕對龍頭企業形成，行業情況勢必會往非銀IT行業現狀演變。行業馬太效應就是這么現實，越優秀的公司，越有可能獲得更多的關注，越多的資金和人才流入，技術就有可能越強。

從下游醫療機構產品選型上，也會更加傾向于絕對龍頭公司。龍頭公司標桿醫院多，最佳案例多，技術實力強，企業倒閉風險小。區域經銷商也會將更多資源偏向于它。因此，龍頭企業對產業虹吸效應會體現在方方面面，強者恒強。

>>>>競爭模式變化：從解決方案競爭到產品生態競爭

生態競爭這個詞我們通常在互聯網行業里見到，但在其他產業同樣適用。醫療IT行業通常可分為醫院IT、公衛IT和醫保IT。雖然現在大型醫療IT企業都嘗試在三個領域布局，但是還沒有公司能在三個細分領域做到解決方案完備的，更別說三個領域都具備較強競爭力了。

基本而言，頭部企業各自通常只能側重某一個領域，在其他領域有所涉足，比如衛寧健康和東華軟件側重在醫院IT；創業慧康側重在公衛IT，在醫院IT領域也算領先；久遠銀海側重在醫保IT；麥迪科技側重在醫院IT中的手術麻醉和ICU等。

目前，行業還處于產品競爭或解決方案競爭層面，競爭取決于某業務線解決方案性能或是性價比。未來，假設合并的雙方企業業務優勢可以互補，能夠在醫院IT、公衛IT和醫保IT領域具備顯著競爭優勢，構建豐富的產品生態體系，打造行業“三項全能”選手。將會極大影響行業競爭格局。

動脈網認為，全能型選手對競爭對手的影響力可謂是巨大的。盡管衛寧健康和創業慧康的合并最終未能成功，但仍可以假設完成合并為例進行分析，說明全能型選手的沖擊力。

以醫療IT行業的華東市場為例，華東區域市場是衛寧健康和創業慧康兩者的優勢區域，在華東某地市級的市場中，通常二三級醫院用衛寧健康和創業慧康的HIS或電子病歷，區域衛生平臺使用創業慧康的公衛平臺，行業里還有東華軟件、嘉和美康、東軟集團、麥迪科技等其他玩家。

醫療IT本來是個大生態，醫院IT、公衛IT和醫保IT需要相互數據交換，尤其是醫院IT和公衛IT甚至需要數據互聯互通，各家企業產品也是相互連接，相互支撐，又相互制約。

其中，HIS和電子病歷是醫院信息系統的核心，其他系統如LIS、護理系統等與其進行對接。因此，在一些沒有集成平臺的醫院，HIS系統往往扮演著信息集成平臺的角色。它必須確保24小時穩定運轉，否則醫院經營會受到較大影響。核心系統廠商通常掌握較強的話語權，可以影響其他產品的正常運營。

原來市場競爭比較均衡的情況下，比如某區域的醫院IT核心系統市場中，衛寧健康市占率25%，創業慧康30%，東華軟件20%，其余廠商25%，大企業之間相互競合，中小企業也能進行差異化競爭，或者與多家大企業合作，找到自己的平衡點。

但一旦市場均衡被打破，市場關系會變得復雜起來。假設衛寧健康與創業慧康合并，新公司市占率55%，市場份額過半，話語權進一步增強。新公司不僅區域內標桿客戶多，下游客戶關系穩固，而且在醫院IT和公衛IT產品解決方案方面均具備顯著領先優勢。

新公司可以通過低價策略與單產品的公司競爭，也可以通過高可靠性和高性價格比與解決方案公司競爭。其他大企業由于市場影響力差距明顯拉大，制約因素變弱，而中小企業很難再在幾家公司之間尋找平衡點。

生態競爭相比于產品競爭和解決方案是更高維的。而降維打擊是碾壓式的。醫院IT龍頭和公衛IT龍頭合并產生的行業效果就能如此。假如位于西南的醫保IT龍頭再加入合并？那么醫療IT行業又將呈現怎樣的競爭格局？不難想象。

不同公司的應對策略

一旦行業絕對龍頭企業形成，行業競爭模式勢必發生變化。動脈網認為，不同企業可以采取不同應對策略。

>>>>大型醫療IT上市公司：

（1）兩公司合并勢必存在一定磨合期，公司通過自身發展和引入外部人才和資源的方式加速發展。

（2）加速產業資源整合，采取同樣的發展模式，上市公司與上市公司強強聯合，構建產品生態體系。

（3）收購單產品公司或中小型區域公司，壯大自身實力，堅守原有根據地的同時，不斷實現根據地范圍的擴展，或讓不同根據地連成片，相互呼應。

>>>>擬上市公司：

這里的擬上市公司是指已經報IPO的企業，具備上市條件或者未來1-2年具備上市條件的企業。這些企業的產品及服務已經得到市場的認可，在某區域或某細分市場里成為頭部玩家。從財務指標來看，收入3億元以上，利潤至少3000千萬左右。

（1）在生態競爭中，單打獨斗已經不是最佳競爭策略。在形成龍頭公司的行業中，其他上市公司獲得資本關注度顯著減弱。融入其他生態或自己構建生態，才是重要且緊急的事情。

（2）進一步深耕某區域或某產品體系，構建強勁的護城河。靜觀市場變化和強者之間的競爭，自己伺機而動。

>>>>中小企業：

這這類企業通常是區域市場中的中小企業，或新興的單產品企業。

（1）進行戰略調整，避免紅海競爭。

（2）成為生態企業的區域經銷商或合作伙伴，依托貼近客戶的優勢，粘住下游客戶，滿足部分個性化需求及簡單的系統運維服務。

這些醫療科技領域新賽道值得一看

動脈網預測，即使行業絕對龍頭形成也并非完全沒有新機遇。隨著醫療行業和新技術的發展，醫療科技領域也快速發展，新賽道不斷涌現。這給予行業玩家新的發展機遇。目前成長可期的新賽道包括醫療領域業務系統、線下醫療機構的互聯網運營、醫藥IT等。

>>>>醫療領域業務系統

傳統醫療IT賽道主要集中在醫療管理系統領域，HIS、電子病歷、區衛平臺、醫保核心系統等，涉及業務領域的產品不足。目前醫療IT占比（醫療IT占比=醫療IT投入/醫療行業總投入）約為1%，1%的數值意味著醫療行業現在基本完成了管理環節的信息化。

目前國內證券行業信息化成熟度較高，根據中國證券業協會數據，2019年證券IT占比高達5.82%，部分證券公司IT投入比甚至高達8%-10%。因為證券行業不僅管理環節實現了信息化，而且業務環節也實現了信息化，比如經紀業務交易系統，融資融券系統等。業務環節信息化改造的投入將遠遠大于管理環節的信息化投入。

目前，醫療行業信息化也正從非醫療服務環節（管理環節）往醫療服務環節發展，比如手術麻醉系統、ICU系統、CDSS、eCRO等。這些產品是未來醫療產品生態體系中重要組成部分，并且對行業know-how的要求較高，具備一定的壁壘。相關優質企業擁有一定的生存空間和跟生態企業的溢價能力。

>>>>線下醫療機構的互聯網運營

醫療服務沒辦法完全實現純互聯網化，畢竟檢查檢驗無法實現線上化。互聯網醫療業務注定是O2O的模式，Offline端就必須依托于線下醫療機構，尤其是公立醫療機構。

互聯網化改造不僅是上線一套互聯網醫院系統，還涉及到線上線下就醫流程的優化，互聯網醫院平臺的推廣和運維，醫生線上問診的管理，線上問診系統的智能化改造，藥品配送系統的建立等。醫療服務主體肯定是線下主體，但線上運營肯定會有更加專業的機構。類比電子商務行業催生電商代運營行業，互聯網醫療行業會催生互聯網醫院運用公司。在行業分工逐步精細化的大背景下，專業的事情需要交給專業的人。

醫療行業是萬億級的大市場，并且盈利能力強。超大規模、高利基的醫療行業互聯網化的進程中有望誕生大型的互聯網醫療代運營企業。

>>>>醫藥信息化

隨著兩票制，零加成，一致性評價，帶量采購等政策逐步落地，原本我國粗放發展的醫藥行業進入了精細化運營時代。醫藥企業注重高效地研發，精細化地生產和合規化地銷售。醫藥企業種種實際需求均折射出對信息化需求的影子。醫藥行業的CRM領域在海外還催生出500億美元估值的Veeva。新藥研發AI系統、制藥生產管理系統更是具備更廣闊的市場空間。

寫在最后

盡管衛寧健康和創業慧康合并發生了戲劇性變化，但從坊間的態度來看，皆認為行業集中度將不可避免地進一步提高。的確，從近年來信息化行業的趨勢來看，各信息化企業之間的業務整合、收購并購已成常態，大家都希望打造足夠完善的一體化解決方案，以獲取更有價值的標的，這一趨勢已不可逆轉。

從其他行業來看，無不經歷了這樣一個整合的過程。盡管醫療信息化市場略顯特殊，但終究不能免俗。提前規劃攜手共贏未來，未嘗不是一個主動積極的動作。那么，下一個吃螃蟹者會是誰呢？我們拭目以待。

感謝中泰證券研究所計算機行業分析師何柄諭先生對本文的大力支持。