5月末，康橋資本向美國(guó)SEC提交了新的招股文件，其發(fā)起的特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）Summit Healthcare Acquisition Corp即將在納斯達(dá)克掛牌上市，計(jì)劃募資2億美元。根據(jù)披露的商業(yè)策略，該SPAC將專注于尋求中國(guó)患者日益增長(zhǎng)的消費(fèi)能力和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的支付能力帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，主要面向制藥、醫(yī)療技術(shù)和診斷領(lǐng)域。

如果順利IPO，這將成為全球轟轟烈烈的SPAC大潮中，首個(gè)由國(guó)內(nèi)資本發(fā)起、垂直國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域項(xiàng)目的SPAC。

SPAC，也被稱為空頭支票公司，是沒(méi)有任何業(yè)務(wù)，只有現(xiàn)金存在的空殼公司。公司存在的唯一目的就是尋找合適的標(biāo)的，然后與標(biāo)的公司合并，并且?guī)椭鷺?biāo)的公司上市。SPAC的招股說(shuō)明書中通常不會(huì)記載市場(chǎng)空間、產(chǎn)品潛力等具象信息，投資者最看重的是發(fā)起人、管理團(tuán)隊(duì)亮眼的資本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)資源整合能力。

于是，SPAC的發(fā)起人多是各界名流。比如股權(quán)投資而優(yōu)則SPAC的Social Capital創(chuàng)始人Palihapitiya、太平洋世紀(jì)集團(tuán)創(chuàng)始人李澤楷、財(cái)富管理而優(yōu)則SPAC的黑石集團(tuán)大中華區(qū)前主席梁錦松、商業(yè)經(jīng)營(yíng)而優(yōu)則SPAC的周大福第三代接班人鄭志剛、運(yùn)動(dòng)而優(yōu)則SPAC的“大鯊魚(yú)”奧尼爾等。

根據(jù)計(jì)劃，SPAC上市后完成標(biāo)的公司并購(gòu)的時(shí)限是12~24個(gè)月。SPAC由此被巴菲特戲稱為“殺手”，他曾說(shuō)，“如果你用槍指著我，讓我再買一家公司，那么我會(huì)再買一家公司?！?/span>

SPAC到底是什么？

SPAC是歐美資本市場(chǎng)上特有的上市工具，并非資本市場(chǎng)上的新鮮事物。

早在上世紀(jì)90年代，美國(guó)就有企業(yè)采用SPAC的架構(gòu)上市。不過(guò)，早期SPAC沒(méi)有明確的監(jiān)管規(guī)則，導(dǎo)致某些SPAC幫助內(nèi)在價(jià)值較弱的公司上市，造成公眾投資者損失，因而頗受質(zhì)疑。進(jìn)入千禧年后，美國(guó)SEC頒布了一系列監(jiān)管法規(guī)，SPAC的運(yùn)行也逐漸變得規(guī)范。

通常，一個(gè)完整的SPAC交易包含發(fā)起人設(shè)立SPAC、SPAC IPO、尋找標(biāo)的資產(chǎn)和并購(gòu)交易（即De-SPAC）等環(huán)節(jié)。SPAC的鮮明特點(diǎn)在于高效融資的能力和較強(qiáng)的私募投資屬性，在當(dāng)前繁榮的私募股權(quán)投資生態(tài)和歐美相對(duì)完備的資本市場(chǎng)中，SPAC煥發(fā)了新的活力。

與常規(guī)的企業(yè)實(shí)體一樣，SPAC也可以通過(guò)IPO面向公眾投資者募集資金。這些資金大部分會(huì)存入信托賬戶托管，用于De-SPAC交易和交割的穩(wěn)健投資，從而獲得投資收益。SPAC IPO與傳統(tǒng)IPO十分接近，只是在估值確定、交割時(shí)間、費(fèi)用成本、交易單元等方面存在差異。

比如，SPAC IPO單元定價(jià)通常被設(shè)定為10美元，不同SPAC單元的差異主要在于其包含的權(quán)益類型。一般來(lái)講，經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力強(qiáng)大的發(fā)起人設(shè)立的SPAC，一個(gè)交易單元僅包含1股普通股，更多的SPAC交易單元?jiǎng)t會(huì)包含1股普通股和1/4~1/2份期權(quán)。

SPAC投資的目的類似于私募股權(quán)投資，即為了投資具有高成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，募集一定數(shù)額的資金。區(qū)別在于募資對(duì)象是公眾投資者，還是特定的投資機(jī)構(gòu)。這里需要注意的是，SPAC上市與借殼上市本質(zhì)并不一樣。前者是為了服務(wù)潛在企業(yè)上市主動(dòng)發(fā)起的增量主體，后者則是存量上市公司難以為繼后的權(quán)益之選。

IPO數(shù)創(chuàng)新高，醫(yī)療SPAC密集生長(zhǎng)

實(shí)際上，SPAC在很長(zhǎng)時(shí)間里都不溫不火，直到近幾年才出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

由于資本市場(chǎng)利率持續(xù)走低，體量越來(lái)越大的貨幣匹配不到足夠的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，需要探索新的工具，便推動(dòng)了SPAC IPO數(shù)量和融資額不斷創(chuàng)新高。其中，服務(wù)醫(yī)療健康領(lǐng)域的專業(yè)SPAC出現(xiàn)稍晚，但發(fā)展發(fā)展迅猛。

動(dòng)脈網(wǎng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2020年共有160家SPAC公司在美股上市，募資總額達(dá)到470多億美元，超過(guò)SPAC往年的IPO募資總和。進(jìn)入2021年以后，盡管美國(guó)SEC又再加強(qiáng)了對(duì)SPAC的監(jiān)管，截至5月末，已經(jīng)有220家SPAC公司上市，共募資665億美元，超過(guò)上一年的全年水平，平均募資金額也節(jié)節(jié)攀升。瘋狂的SPAC也成為企業(yè)IPO的重要渠道，另?yè)?jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，整個(gè)2020年，SPAC融資接近美股融資的50%。

自2019年始，SPAC市場(chǎng)上出現(xiàn)了專注于醫(yī)療健康投資的專門類型，并且增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。2019~2021年5月末，全球分別有2家、10家、8家醫(yī)療健康類SPAC上市，平均募資金額從0.78億美元增長(zhǎng)至3.15億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）達(dá)到59.25%，同期SPAC總體平均募資金額CAGR為9.34%?？禈蛸Y本的Summit Healthcare上市后便屬此列。

絲毫不令人意外的是，這些醫(yī)療健康類SPAC背后的發(fā)起人，通常都具備豐富的醫(yī)療創(chuàng)新實(shí)踐或者投資經(jīng)驗(yàn)。比如，由英特爾董事長(zhǎng)奧馬爾·伊什拉克創(chuàng)立的Compute Health、被Teladoc以185億美元并購(gòu)的美國(guó)糖尿病智能管理平臺(tái)Livongo創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)發(fā)起的Health Assurance和Revolution Healthcare在IPO時(shí)分別募資7.5億美元、5億美元、5億美元，它們也是迄今IPO募資金額TOP3的醫(yī)療健康類SPAC。

國(guó)內(nèi)方面，除Summit Healthcare外，弘毅資本正在發(fā)起設(shè)立的Hony Capital也將醫(yī)療健康作為重要的并購(gòu)標(biāo)的方向。據(jù)了解，Hony Capital 計(jì)劃通過(guò)IPO，募資3億美元。

此外，據(jù)招股書記載，Health Assurance和Revolution Healthcare發(fā)行期間還吸引了General Catalyst 、ARCH等在PE領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)異的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入公募投資環(huán)節(jié)。發(fā)起早期就引入品牌投資機(jī)構(gòu)，來(lái)增加投資者和潛在標(biāo)的的信心，也成為當(dāng)前SPAC的一個(gè)重要趨勢(shì)，這個(gè)期間被吸引的還有明星投資機(jī)構(gòu)高瓴資本。

公開(kāi)信息顯示，在高瓴資本持股的SPAC公司中，Montes Archimedes專注于在生物醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)ふ也①?gòu)標(biāo)的。后者由Patient Square Capital作為發(fā)起人的SPAC公司，發(fā)起人是前KKR健康事業(yè)部負(fù)責(zé)人Jim Momtazee成立的投資公司。Jim Momtazee專注于投資生物醫(yī)藥領(lǐng)域的并購(gòu)標(biāo)的，先后投資了創(chuàng)新藥公司Jazz 、連鎖醫(yī)院公司HCA、創(chuàng)新藥投資平臺(tái)公司BridgeBio ，以及剛剛被另一家上市公司ICLR以120億美元并購(gòu)的CRO企業(yè)PRA Health。

從已經(jīng)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)看，SPAC給了這些頂級(jí)的投資機(jī)構(gòu)和發(fā)起人相當(dāng)可觀的回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年，SPAC總體收益相對(duì)剛創(chuàng)新新紀(jì)錄的2019年，翻了3倍。

更高自由度、更低風(fēng)險(xiǎn)的投資工具

從投資角度考量，SPAC對(duì)發(fā)起人十分友好。

一方面，SPAC給予發(fā)起人較高的自由度，包括持有期間、標(biāo)的選擇等。

對(duì)于早期項(xiàng)目投資而言，持有其長(zhǎng)短往往成敗攸關(guān)。首家非美SPAC新風(fēng)天域的發(fā)起人梁錦松曾對(duì)媒體表示，有經(jīng)驗(yàn)有名的投資人，一旦沒(méi)有足夠資金，往往會(huì)選擇設(shè)立股權(quán)基金，而基金的一個(gè)內(nèi)在缺陷是通常3~5年就要求退出，“很多好的業(yè)務(wù)，不一定三到五年就已成熟，所以太早退出不一定很好?！痹诹哄\松看來(lái)，伯克希爾市值之所以高于黑石集團(tuán)，很大程度上是由于巴菲特會(huì)選擇性長(zhǎng)期持有項(xiàng)目，但施瓦茨曼則堅(jiān)持到期退出。

2019年7月，新風(fēng)天域與未盈利的和睦家合并。而新風(fēng)天域當(dāng)時(shí)所做的判斷是，和睦家醫(yī)療預(yù)計(jì)未來(lái)五年內(nèi)總營(yíng)收將實(shí)現(xiàn)約18%的年復(fù)合增長(zhǎng)，調(diào)整后EBITDA年復(fù)合增長(zhǎng)可達(dá)約50%，這個(gè)決策得到了新風(fēng)天域大多數(shù)公眾投資者的支持。

同時(shí)，SPAC發(fā)起期間，通常只會(huì)模糊列示未來(lái)關(guān)注的項(xiàng)目所在領(lǐng)域或者地區(qū)，發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)足夠廣泛。同時(shí)，SPAC權(quán)益架構(gòu)相對(duì)清晰，當(dāng)投資人不贊同發(fā)起人決策時(shí)，可以選擇退出自己的份額，在大多數(shù)情形下不會(huì)影響最終合并結(jié)果。

Palihapitiya曾表示，做VC很累，需要跟基金的GP打交道，SPAC的架構(gòu)更好管理，不那么累，更多精力可以放在尋覓收購(gòu)標(biāo)的上。歷任Facebook早期增長(zhǎng)副總裁、Social Capital創(chuàng)始人后，Palihapitiya在2017年9月發(fā)起了SPAC IPOA，并在2年后完成對(duì)維珍銀河收購(gòu)。維珍銀河上市后，股價(jià)很快翻倍，吸引了大量二級(jí)市場(chǎng)投資者關(guān)注SPAC。之后，Palihapitiya發(fā)起了多個(gè)SPAC，籌資超過(guò)30億美元。

另一方面，SPAC讓發(fā)起人以較低風(fēng)險(xiǎn)，獲得極高收益。

通常發(fā)起設(shè)立一個(gè)SPAC的前期成本在300~400萬(wàn)美金左右。上市后，SPAC市值可以達(dá)到5000萬(wàn)美元至數(shù)億美元。SPAC特殊的規(guī)則下，發(fā)起人有權(quán)以極低價(jià)格收購(gòu)20%的上市SPAC股票，收益天花板可以相當(dāng)高。與此同時(shí)，發(fā)起人承受的風(fēng)險(xiǎn)卻是有限的，全部損失以前期投入費(fèi)用為限，包括支付給承銷商、中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用、管理團(tuán)隊(duì)人工成本等。

初創(chuàng)企業(yè)的快捷上市渠道

對(duì)于被并購(gòu)方，即準(zhǔn)備上市的企業(yè)而言，SPAC的優(yōu)點(diǎn)是很明顯。

首先，SPAC對(duì)公司資質(zhì)幾乎沒(méi)有任何限制。理論上，基本任何領(lǐng)域的任何公司都可以通過(guò)SPAC上市。業(yè)內(nèi)人士告訴動(dòng)脈網(wǎng)，一般被并購(gòu)方只需要滿足兩個(gè)條件，第一，SPAC公司合并時(shí)，要求標(biāo)的公司價(jià)值大于SPAC融資規(guī)模的80%；第二，標(biāo)的公司提供至少2~3年的US GAAP下或者符合IRFS標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)報(bào)表?！皩?duì)于第一個(gè)條件，由于標(biāo)的公司估值靈活性很大，并不形成實(shí)質(zhì)障礙。第二個(gè)條件則是美國(guó)SEC對(duì)于擬上市公司的普遍基本要求。”這位從業(yè)者表示。

其次，SPAC 可以為企業(yè)提供更快的上市速度，并且確定性更高。通常從標(biāo)的公司與SPAC公司簽訂合并意向開(kāi)始，3~6個(gè)月就可以完成上市，傳統(tǒng)IPO則需要8~12個(gè)月。在這個(gè)過(guò)程中，幾乎不涉及承銷商，也不需要向市場(chǎng)募資，整個(gè)過(guò)程幾乎沒(méi)有外部阻力，也不存在成功與否的問(wèn)題，只需要按部就班走完流程。同時(shí)，標(biāo)的公司估值可以相對(duì)靈活，因?yàn)楸举|(zhì)上標(biāo)的公司的估值只需要得到SPAC公司認(rèn)可，雙方能夠達(dá)成一致即可，而不需要像IPO一樣純粹看市場(chǎng)情況，甚至要依賴投行投資人。

第三，SPAC可以在一定程度上減輕股份稀釋壓力。傳統(tǒng)IPO中，上市前的Pre-IPO（Crossover融資）需要稀釋20%的股份，IPO又稀釋20%的股份，如果再考慮綠鞋機(jī)制，稀釋的股份會(huì)更多。Crossover與IPO通常在1年內(nèi)相繼發(fā)生。加之在一級(jí)市場(chǎng)上，生物醫(yī)藥公司每年都要融資，太多的股份稀釋，對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)并不利。

一位負(fù)責(zé)SPAC并購(gòu)業(yè)務(wù)的從業(yè)者向動(dòng)脈網(wǎng)表示，就目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的反應(yīng)而言，市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)秀的初創(chuàng)企業(yè)對(duì)SPAC興趣比較濃厚，業(yè)務(wù)規(guī)模較大的公司則仍然更傾向于傳統(tǒng)IPO，“SPAC可以為一些急需資金支持但短期內(nèi)在國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市無(wú)望的公司和初創(chuàng)企業(yè)，或者還在快速發(fā)展中，并沒(méi)有開(kāi)始盈利的公司，甚至還沒(méi)有具體產(chǎn)品的公司，提供一個(gè)接觸海外資本市場(chǎng)的窗口。按照行業(yè)管理，合并后企業(yè)估值大概為SPAC市值的3~5倍最合適，考慮到市場(chǎng)上主流SPAC的市值中位數(shù)在4億美元左右，測(cè)算下來(lái)，大企業(yè)的SPAC選擇比較有限?！?/span>

全球多個(gè)明星項(xiàng)目即將完成SPAC并購(gòu)

動(dòng)脈網(wǎng)簡(jiǎn)單梳理后發(fā)現(xiàn)，2021年以來(lái)，宣布對(duì)創(chuàng)新醫(yī)療健康項(xiàng)目合并或者或者已經(jīng)投票通過(guò)，甚至完成交易的SPAC共有24個(gè)。其中不乏Ginkgo、Babylon、23andMe、Talkspace等明星項(xiàng)目。從目前公開(kāi)的數(shù)據(jù)看，這些交易一旦完成，將形成超過(guò)500億美元市值。

總體而言，即將通過(guò)SPAC上市的醫(yī)療健康企業(yè)多為前沿技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用類，如細(xì)胞治療、基因治療、AI+新藥等，和數(shù)字化商業(yè)模式創(chuàng)新類，如數(shù)字療法、數(shù)字化臨床試驗(yàn)等。

在這些并購(gòu)案中，合成生物學(xué)企業(yè)Ginkgo Bioworks有可能斬獲最大估值。Ginkgo Bioworks是全球合成生物學(xué)的代表企業(yè)，將AI與生命科學(xué)工具相結(jié)合，構(gòu)建了可擴(kuò)展的工程和數(shù)據(jù)平臺(tái)，并積累了龐大、靈活和多樣的基因元件庫(kù)，能夠根據(jù)需求改造出具備多種生物特性的微生物。

根據(jù)Ginkgo Bioworks和SPAC公司Soaring Eagle達(dá)成的合并協(xié)議，雙方給予Ginkgo Bioworks的估值為150億美金。通過(guò)合并，Ginkgo Bioworks預(yù)計(jì)獲得25億美元，包括Soaring Eagle在IPO中募集的17.25億美元和私募投資機(jī)構(gòu)前置承諾的7.75億美元PIPE投資。據(jù)披露，這項(xiàng)交易會(huì)在今年第三季度完成。

前沿技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)通過(guò)SPAC上市的另一個(gè)案例是23andMe。23andMe是全球知名的消費(fèi)基因公司，率先直接面向消費(fèi)者提供遺傳健康風(fēng)險(xiǎn)、血統(tǒng)和性狀的獨(dú)特、個(gè)性化等相關(guān)的基因信息，也是唯一一家獲得非食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)的非處方健康和攜帶者狀態(tài)報(bào)告的消費(fèi)者基因檢測(cè)公司。

此外，23andMe逐步創(chuàng)建了可用于基因研究的可重新聯(lián)系的數(shù)據(jù)庫(kù)，包含基因型、表型數(shù)據(jù)?；谶@些數(shù)據(jù)，23andMe已經(jīng)開(kāi)發(fā)了涵蓋30多種治療計(jì)劃的廣泛產(chǎn)品線，覆蓋腫瘤學(xué)，呼吸道疾病，心血管疾病等。

按照23andMe與 VG Acquisition達(dá)成的合并協(xié)議，雙方將在在2021年第二季度完成合并，而后23andMe以股票代碼“ME”上市交易。在這項(xiàng)交易中，23andMe被估值35億美元，并將獲得VG Acquisition支付的5.09億美元現(xiàn)金和機(jī)構(gòu)投資者承諾的2.5億美元PIPE投資。

數(shù)字和虛擬行為醫(yī)療保健頭部企業(yè)Talkspace和知名數(shù)字療法初創(chuàng)公司Babylon Healthcare先后公布了與SPAC公司達(dá)成并購(gòu)協(xié)議的消息。

其中與Talkspace的SPAC是Hudson Executive。合并完成后，Hudson Executive將以Talkspace之名運(yùn)營(yíng)，后者將在納斯達(dá)克上市，股票代碼為“ TALK”。據(jù)報(bào)道，這項(xiàng)交易對(duì)Talkspace的初始企業(yè)價(jià)值為14億美元，約為2021年估計(jì)凈收入的11倍。此外，Hudson Executive將為Talkspace提供2.5億美元的現(xiàn)金，將其用作增長(zhǎng)資本。預(yù)計(jì)雙方將在2021年第一季度末或第二季度初完成交易。

Babylon Healthcare通過(guò)應(yīng)用程序連接患者和醫(yī)生，包括讓患者與醫(yī)生的視頻聊天、遠(yuǎn)程檢查癥狀或與治療師等專家預(yù)約時(shí)間，覆蓋了脫發(fā)、慢性腎病等各種疾病。據(jù)報(bào)道，Babylon Healthcare將被Groupon 的前首席執(zhí)行官 Rich Williams 和前首席運(yùn)營(yíng)官 Steve Krenzer發(fā)起的SPAC Alkuri Global并購(gòu)，估值35億美元。

SPAC會(huì)帶動(dòng)新的IPO熱潮嗎？

即便SPAC生態(tài)最繁榮的美國(guó)證券市場(chǎng)遭遇了監(jiān)管加碼，SPAC的熱度并沒(méi)有真正下降。與此同時(shí)，新加坡、中國(guó)香港等地的資本市場(chǎng)陸續(xù)傳出探索引入SPAC機(jī)制的消息。

那么，這是否意味著國(guó)內(nèi)相關(guān)的初創(chuàng)企業(yè)會(huì)如雨后春筍一般出現(xiàn)借SPAC上市的熱潮呢？或許不盡然。

一方面，并非所有初創(chuàng)企業(yè)都已經(jīng)準(zhǔn)備好。盡管SPAC提供了更加快捷、穩(wěn)定的上市路徑，但傳統(tǒng)IPO要求的形式要件對(duì)于SPAC模式同樣適用。這就意味著初創(chuàng)企業(yè)必須具備完善的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、有效的財(cái)務(wù)管理體系，組建了專業(yè)、高效的IPO協(xié)調(diào)團(tuán)隊(duì)，并且能夠出具經(jīng)審計(jì)的多期財(cái)務(wù)報(bào)表，而經(jīng)營(yíng)管理環(huán)境的完備性，正式許多成長(zhǎng)中的初創(chuàng)企業(yè)所欠缺的。

另一方面，并非所有初創(chuàng)企業(yè)都能匹配到合適的SPAC。值得注意的是，目前最主要的SPAC仍由海外投資者發(fā)起?？剂窟^(guò)往經(jīng)驗(yàn)，海外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)和市場(chǎng)環(huán)境的理解程度仍不及國(guó)內(nèi)投資者，可能做出有差別的投資判斷。換言之，現(xiàn)階段SPAC的主流投資者大概率會(huì)傾向于選擇本土市場(chǎng)的潛在標(biāo)的，而非中國(guó)及亞洲新興市場(chǎng)項(xiàng)目。

此外，對(duì)于大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)而言，SPAC涉及的流程和資質(zhì)需求盤錯(cuò)，在外部支撐系統(tǒng)和內(nèi)部反應(yīng)能力都不夠成熟時(shí)，他們可能會(huì)選擇觀望。

實(shí)際上，SPAC作為資本市場(chǎng)上一款突然火起來(lái)的工具，也需要試錯(cuò)和驗(yàn)證的過(guò)程。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的SPAC發(fā)起和并購(gòu)都處于起步階段，興奮的同時(shí)保持理性、保持敬畏，是必不可少的。