作者：艾維奇

重要事件回顧

2008年，新聞報道了一位東北大媽買了5萬元股票，后來由于忘記股票賬戶密碼，一直沒交易過，直到2021年，5萬元變成了500萬元，興奮到暈倒，這位大媽持有的股票，叫做長春高新，一只來自東北地區(qū)的大白馬股，更是“投資不過山海關(guān)”的有力破除者，這一切源自于其靈魂人物金磊博士帶來的法寶——增高針，學(xué)名：重組人生長激素。

2021年，整個醫(yī)藥行業(yè)，受到集采等政策影響，醫(yī)藥生物二級市場行業(yè)估值處于近年來的低谷，長春高新的股價在年中摸高之后，受到集中帶量采購等消息面影響，股價一路下挫，腰斬一半之多，隨后開始震蕩調(diào)整。

與此同時，長春高新也發(fā)布了總額6億元的股份回購方案，旨在提高投資者信心。正當(dāng)投資者開始關(guān)注是不是正在筑底、是不是可以進(jìn)場抄底的時候，2022年初，廣東省藥品交易中心關(guān)于發(fā)布了《廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件》，制定了對生長激素、血制品等產(chǎn)品的采購規(guī)則，長春高新重組人生長激素水針劑和粉針劑入選，直接引發(fā)市場極度恐慌情緒，長春高新隨即出現(xiàn)連續(xù)三個跌停，其中第二個和第三個跌停都是一字板，普通股民根本沒有出逃的機(jī)會，第四個交易日，跌停板終于打開，放出天量，換手率高達(dá)13.1%，收跌7.12%。長春高新從集采新聞出來就開啟了下跌通道，短短四、五個月，2000億市值的大白馬腰斬了，15萬股東趕上了2022年初的黑天鵝，其在短短四個交易日內(nèi)帶走了330億元市值。

長春高新近一年股價變化情況

資料來源：同花順

2月21日，長春高新在投資者關(guān)系活動記錄中表示，廣東集采聯(lián)盟中，子公司金賽藥業(yè)未申報水針劑，僅申報了三個粉針劑規(guī)格。

2月23日，廣東省藥品交易中心發(fā)布《關(guān)于查看廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購（第一批）報名產(chǎn)品相關(guān)信息的通知》，共174個品種、1613個品規(guī)的藥品符合申報條件。在重組人生長激素品種中，有13個品規(guī)成功申報。其中，申報粉針劑型（注射用人生長激素）的企業(yè)有長春高新子公司金賽藥業(yè)、安科生物、中山未名海濟(jì)、上海聯(lián)合賽爾四家；業(yè)內(nèi)最為關(guān)注的水針劑型（重組人生長激素注射液）僅有跨國企業(yè)諾和諾德一家申報，長春高新、安科生物雙雙棄標(biāo)。

長春高新業(yè)績持續(xù)增長，龍頭地位穩(wěn)固

長春高新主營業(yè)務(wù)是生物制藥及中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，輔以房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)。從收入組成來看，兩大核心業(yè)務(wù)重組人生長激素（金賽藥業(yè)）和疫苗（百克生物）等為最主要的收入貢獻(xiàn)，其占營業(yè)總收入的87.51%。從利潤水平來看，重組人生長激素的毛利率能夠達(dá)到90%以上，是長春高新的最核心的拳頭產(chǎn)品。

近日，長春高新發(fā)布2021年年度報告，整個2021年度，總營業(yè)收入107.46億元，同比增長25.30%，歸屬上市公司股東凈利潤37.57億元，同比增長23.33%。2017至2021年，長春高新營業(yè)總收入和凈利潤均實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長。長春高新的營業(yè)收入從2017年的41.02億元增長至2021年的107.46億元，年復(fù)合增長率27.22%；凈利潤從2017年的9.27億元增長至2021年的38.97億元，年復(fù)合增長率達(dá)到了43.17%，均實(shí)現(xiàn)了較大增長。

2017-2021年長春高新營業(yè)收入和凈利潤變化情況（單位：萬元）

資料來源：同花順、中康產(chǎn)業(yè)研究中心整理

長春高新子公司金賽藥業(yè)作為國內(nèi)第一家重組人生長激素生產(chǎn)企業(yè)，長期致力于兒童矮小癥治療藥物重組人生長激素的研發(fā)、生產(chǎn)。1998年，金賽藥業(yè)上市了國產(chǎn)第一支重組人生長激素粉針劑；2005年，上市了亞洲第一支重組人生長激素水針劑；2014年，上市了全球第一支PEG長效重組人生長激素水針劑。截至目前，金賽藥業(yè)是國內(nèi)唯一擁有完整的粉針劑、水針劑、長效水針劑系列全產(chǎn)品線的生長激素廠商，其長效水針劑為國內(nèi)唯一的長效生長激素品種，在國內(nèi)市場獲批產(chǎn)品劑型、規(guī)格最為齊全。金賽藥業(yè)憑借產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)的質(zhì)量療效等，建立了良好的口碑和品牌優(yōu)勢，持續(xù)保持在國內(nèi)生長激素領(lǐng)域的龍頭地位。

從收入貢獻(xiàn)來看，金賽藥業(yè)的重組人生長激素產(chǎn)品可以貢獻(xiàn)給長春高新80%以上的營業(yè)收入，是長春高新最主要的收入來源。而從歷年金賽藥業(yè)的收入中，水針劑型銷售額占比約70%-80%，粉針劑型為8%-9%，長效劑型占比在12%-13%左右，可以看出，水針是金賽藥業(yè)的核心收入來源。

水針在生物活性、穩(wěn)定性和便捷性方面相比粉針有一定優(yōu)勢，根據(jù)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，水針目前占據(jù)了國內(nèi)60%以上的市場份額。從用藥費(fèi)用來看，粉針價格最低，一年費(fèi)用約2.2萬元，粉針僅有一項(xiàng)適應(yīng)癥被納入醫(yī)保報銷；水針和長效劑型每年則分別需約5萬~7萬元、8萬~15萬元，且均未納入醫(yī)保。

根據(jù)中康開思數(shù)據(jù)顯示，金賽藥業(yè)的重組人生長激素產(chǎn)品在終端等級醫(yī)院的銷售額五年來持續(xù)高增長，表明患者對于生長激素產(chǎn)品的需求在持續(xù)增加。

2017-2021金賽藥業(yè)重組人生長激素產(chǎn)品等級醫(yī)院銷售額

數(shù)據(jù)來源：中康CHIS開思數(shù)據(jù)庫

未來展望

從發(fā)展趨勢來看，長春高新未來仍然將會發(fā)展以重組人生長激素和疫苗為兩大核心業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的比重將逐步降低。生物疫苗業(yè)務(wù)方面，年報顯示，新冠疫情及新冠疫苗接種對其它疫苗產(chǎn)品接種率帶來一定沖擊，也導(dǎo)致長春高新庫存增加，相信在新冠疫情逐步得到控制之后，鼻噴流感疫苗和水痘減毒活疫苗將逐漸放量。

而在重組人生長激素業(yè)務(wù)中，可以重點(diǎn)從以下維度分析，來動態(tài)判斷長春高新是否依然具有成長潛力：

一、如何化解集采對業(yè)績的影響，是當(dāng)下亟需解決的問題。粉針劑型已納入集采，粉針降價趨勢已定，從營收和凈利潤結(jié)構(gòu)來看，粉針收入占總體比重較小，因此對長春高新的營收和凈利潤增長影響較小。但水針收入占據(jù)長春高新總營收和利潤的大頭，是影響長春高新營收和利潤最主要因素，而未來水針會不會被集采，集采的時間點(diǎn)何時到來，集采范圍有多大，以及集采后的降價幅度多少，猶如一把達(dá)摩克利斯劍懸在長春高新管理層和投資者頭上，需要長春管理層拿出應(yīng)對方案。值得注意的是，生長激素的主戰(zhàn)場并不在公立醫(yī)院，據(jù)長春高新21年5月份電話會中提到，重組人生長激素30%以下在公立醫(yī)院銷售，更多是在民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，未來在集采常態(tài)化的大趨勢下，不排除會重點(diǎn)發(fā)展民營醫(yī)療及院外市場。

二、行業(yè)競爭格局良好，產(chǎn)品技術(shù)迭代優(yōu)勢明顯。從行業(yè)角度來看，長春高新短期內(nèi)依然處于絕對的龍頭地位，且行業(yè)內(nèi)競爭企業(yè)較少，目前只有2-3家；另一方面，長春高新的產(chǎn)品迭代的技術(shù)和能力一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，這也是長春高新的護(hù)城河所在，從2005年上市的亞洲第一支重組人生長激素水針劑，到2014年上市的全球第一支PEG長效重組人生長激素水針劑，以及在產(chǎn)品使用便捷性的不斷創(chuàng)新的優(yōu)勢，都使得長春高新建立了深厚的患者用藥粘性，產(chǎn)品優(yōu)勢凸顯。隨著未來消費(fèi)水平的提高以及對生長激素的認(rèn)知度的提升，長效劑型的市場份額也有望進(jìn)一步提升，助力長春高新業(yè)績持續(xù)增長。

三、國內(nèi)滲透率較低，未來市場潛力巨大。從滲透率來看，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國15歲以下人群中矮小癥發(fā)病率約為3%，即大約700萬人，其中接受治療的人群占比僅2%，目前生長激素類產(chǎn)品滲透率在國內(nèi)尚低，市場空間廣闊，遠(yuǎn)未達(dá)到天花板。

四、適應(yīng)癥的拓展，為長春高新提供新的增長點(diǎn)。從適應(yīng)癥來看，截至2021年9月，我國獲批的生長激素適應(yīng)癥有9個，而美國FDA 批準(zhǔn)適應(yīng)癥多達(dá)12個，其中包括特發(fā)性矮小，該適應(yīng)癥占全部矮小癥的18.9%。長春高新2021年報顯示，重組人生長激素注射液在增加特發(fā)性矮小（ISS）適應(yīng)癥、因 Prader-Willi 綜合征（PWS）所引起的兒童生長障礙適應(yīng)癥、腎移植前因慢性腎臟疾病（CKD）所引起的兒童生長障礙適應(yīng)癥等方面已進(jìn)入三期臨床階段，未來有望拓寬產(chǎn)品適應(yīng)癥，完善戰(zhàn)略領(lǐng)域產(chǎn)品線布局。同時，對標(biāo)美國、歐美國家的獲批的適應(yīng)癥，國內(nèi)還有待提高，未來在成人生長激素缺乏適應(yīng)癥方面也有望實(shí)現(xiàn)突破，成人生長激素缺乏適應(yīng)癥的拓展為公司產(chǎn)品在國內(nèi)相關(guān)成人領(lǐng)域的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)，進(jìn)一步拓寬重組人生長激素的目標(biāo)人群，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。

五、渠道優(yōu)勢明顯，患者依從性高。除了產(chǎn)品技術(shù)上的護(hù)城河外，長春高新在渠道上也具有先發(fā)優(yōu)勢，經(jīng)過多年的渠道積累，對于醫(yī)生用藥的習(xí)慣的培養(yǎng)以及產(chǎn)品的穩(wěn)定性，讓長春高新的產(chǎn)品擁有良好的口碑，特別是在華東、華北地區(qū)，占據(jù)主要市場。同時，對于生長激素的使用是一個長期過程，患者需要按次持續(xù)用藥1-1.5年，患者一旦選擇便不會輕易更換。

當(dāng)然，雖然短期來看，生長激素領(lǐng)域市場玩家較少，長春高新處于良好的競爭地位，但未來不排除更多企業(yè)加入到生長激素市場的競爭中來；同時，新的產(chǎn)品和技術(shù)的創(chuàng)新也有可能打破現(xiàn)有格局，對于長春高新來說，仍需重視研發(fā)，不斷創(chuàng)新。